В Разделе E учебного плана по «Финансовому менеджменту» несколько раз упоминается модель оценки доходности капитальных активов (англ. CAPM). Эта статья является последней в серии из трёх статей на эту тему, и в ней рассматривается теория, преимущества и недостатки CAPM. В первой статье из этой серии мы познакомились с моделью CAPM и её компонентами, показали, как эту модель можно использовать для оценки стоимости собственного капитала, а также ввели формулу бета-коэффициента для активов. Во второй статье мы разобрали вопросы применения CAPM при расчёте ставки дисконтирования отдельно взятого проекта для использования в оценке инвестиций.
Линейная зависимость между требуемой доходностью инвестиций (будь то в ценные бумаги фондового рынка или в бизнес) и их систематическим риском находит отражение в формуле CAPM, которая приведена в списке формул:
CAPM является важной областью финансового менеджмента. Существует даже такое мнение, что финансовый менеджмент стал академической дисциплиной лишь тогда, когда в работе, опубликованной в 1964 году, Уильям Шарп впервые вывел формулу CAPM.
Модель CAPM часто критикуют – её называют нереалистичной из-за допущений, на которых она основывается, поэтому важно знать как сами эти допущения, так и причины, по которым они подвергаются критике. Эти допущения таковы (Watson, D. and Head, A. (2016) Corporate Finance: Principles and Practice, 7th edition, Pearson Education Limited, Harlow pp.258-9):
Это допущение означает, что инвесторы требуют доходности исключительно для компенсации систематического риска своих портфелей, поскольку несистематический риск уже был диверсифицирован и его можно игнорировать.
В рамках модели CAPM принимается стандартизированный срок владения, чтобы доходность по разным ценным бумагам была сравнимой. Например, доходность за шесть месяцев нельзя сравнивать с доходностью за 12 месяцев. Обычно используется срок владения продолжительностью один год.
Это допущение, сделанное в рамках теории портфельного инвестирования, из которой была выведена модель CAPM, обеспечивает минимальный уровень доходности, необходимый инвесторам. Безрисковая норма доходности соответствует пересечению кривой рынка ценных бумаг (SML) и оси ординат (см. Рис. 1). SML является графическим изображением формулы CAPM.
Это допущение означает, что стоимость всех ценных бумаг оценивается правильно, и что их доходность будет соответствовать точкам на SML. Идеальный рынок капитала требует следующего: отсутствие налогов или операционных издержек; полная информация находится в свободном доступе для всех инвесторов, в результате чего у всех инвесторов одинаковые ожидания; все инвесторы не склонны к риску, рациональны и желают максимально увеличить свою доходность, а также на рынке присутствует большое количество покупателей и продавцов.
Несмотря на то, что допущения, сделанные в рамках модели CAPM, позволяют сосредоточиться на взаимосвязи между доходностью и систематическим риском, идеальный мир, созданный на основе этих допущений, не совпадает с реальным миром, в котором компании и частные инвесторы принимают инвестиционные решения.
К примеру, реальные рынки капитала вовсе не являются совершенными. Даже несмотря на то, что можно утверждать, что развитые фондовые рынки на практике демонстрируют высокий уровень эффективности, есть вероятность того, что ценные бумаги на фондовом рынке не будут оценены точно, в результате чего их доходность не будет соответствовать SML.
Предположение о временном горизонте владения продолжительностью в один период представляется разумным с точки зрения реального мира, поскольку, несмотря на то что многие инвесторы владеют ценными бумагами гораздо дольше, чем один год, доходность по ценным бумагам обычно приводится в пересчёте на год.
Допущение о том, что инвесторы владеют диверсифицированными портфелями, означает, что все инвесторы хотят владеть портфелем, который отражает в совокупности весь фондовый рынок. Несмотря на отсутствие возможности владеть собственно всем рыночным портфелем, инвесторы могут довольно легко и недорого диверсифицировать специфический или несистематический риск и создать портфели, которые следуют за фондовым рынком. Поэтому допущение о том, что инвесторы обеспокоены только получением финансовой компенсации за систематический риск, представляется вполне разумным.
Более серьезной проблемой является то, что в реальности инвесторы не могут занимать деньги по безрисковой ставке (в качестве аналога которой обычно берётся доходность по краткосрочным государственным ценным бумагам). Причина этого заключается в том, что риск, связанный с индивидуальными инвесторами, намного выше, чем риск, связанный с правительством. Невозможность занимать деньги по безрисковой ставке означает, что в реальности наклон кривой SML более пологий, чем в теории.
Однако в целом представляется целесообразным сделать вывод о том, что, хотя предположения о CAPM отражают идеальный, а не реальный мир, в реальном мире существует высокая вероятность линейной взаимосвязи между требуемой доходностью и систематическим риском.
Средневзвешенная стоимость капитала (англ. WACC) может быть использована в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиций в случае соблюдения некоторых ограничивающих допущений. Эти допущения таковы:
По сути, эти предположения сводятся к тому, что WACC можно использовать в качестве ставки дисконтирования при условии, что инвестиционный проект не изменяет ни бизнес- риск, ни финансовый риск инвестирующей организации.
Если бизнес-риск инвестиционного проекта отличается от бизнес-риска инвестирующей организации, CAPM можно использовать для расчёта ставки дисконтирования конкретного проекта. Порядок её расчёта был изложен во второй статье этой серии.
Преимущество использования ставки дисконтирования отдельно взятого проекта, выведенной из модели CAPM, проиллюстрировано на Рисунке 2. Использование CAPM обеспечивает принятие более правильных инвестиционный решений, чем использование WACC в двух затенённых областях, которые соответствуют проектам A и B.
Проект A будет отклонён, если в качестве ставки дисконтирования используется WACC, поскольку внутренняя норма доходности (IRR) проекта меньше, чем WACC. Однако это инвестиционное решение является неправильным, поскольку проект A был бы одобрен, если бы использовалась ставка дисконтирования отдельно взятого проекта, выведенная из модели CAPM, потому что внутренняя норма доходности данного проекта лежит выше линии рынка ценных бумаг (SML). Проект обеспечивает доходность выше, чем необходимо, чтобы компенсировать уровень его систематического риска, и его одобрение увеличит богатство акционеров.
Проект B был бы принят, если бы в качестве ставки дисконтирования использовался показатель WACC, поскольку его IRR больше, чем WACC. Это инвестиционное решение также было бы неправильным, поскольку проект B был бы отклонен при использовании ставки дисконтирования отдельно взятого проекта, выведенной из модели CAPM, потому что IRR данного проекта обеспечивает недостаточную компенсацию за уровень его систематического риска2.
Модель CAPM имеет ряд преимуществ по сравнению с другими методами расчёта требуемой доходности, что объясняет, почему она пользуется популярностью более 40 лет:
Модель CAPM имеет несколько недостатков и ограничений, которые нужно отметить для того, чтобы обсуждение этой важной теоретической модели было всесторонним.
Для использования модели CAPM необходимо присвоить значения безрисковой норме доходности, рыночной норме доходности (или премии за риск долевого участия, ERP), а также бета-коэффициенту собственного капитала.
Доходность по краткосрочным государственным ценным бумагам, которая используется в качестве аналога безрисковой нормы доходности, не является фиксированной, и постоянно изменяется при изменении экономических условий. Для сглаживания этой волатильности можно использовать краткосрочное среднее значение.
Найти значение для премии за риск долевого участия (ERP) сложнее. Доходность на фондовом рынке представляет собой сумму среднего прироста капитала и средней дивидендной доходности. В краткосрочной перспективе фондовый рынок может обеспечить отрицательную, а не положительную доходность, если эффект от падения цен акций превышает дивидендную доходность. Поэтому обычно для ERP используется долгосрочное среднее значение, взятое из эмпирических наблюдений. Однако было замечено, что значение ERP не является стабильным на протяжении долгого периода. В Великобритании в настоящее время подходящим является значение ERP от 3.5% до 4.8%. Но в любом случае, неопределённость в отношении значения ERP транслируется в неопределённость расчёта требуемой доходности.
Что касается бета-коэффициентов, то для всех компаний, зарегистрированных на бирже, они в настоящее время публикуются и рассчитываются регулярно. Проблема здесь в том, что возникает неопределённость в отношении значения ожидаемой доходности, поскольку значение бета-коэффициента не является постоянным, а изменяется с течением времени.
Другие проблемы могут возникнуть при использовании CAPM для расчёта ставки дисконтирования отдельно взятого проекта. Например, трудно найти подходящие бета- коэффициенты компании-аналога, так как компании-аналоги крайне редко осуществляют только одно направление деятельности. Бета-коэффициент компании-аналога для предлагаемого инвестиционного проекта нужно выделить из бета-коэффициента собственного капитала компании.
Один из способов сделать это состоит в том, чтобы рассматривать бета-коэффициент собственного капитала как бета-коэффициент портфеля (βp) – среднего показателя для бета-коэффициентов нескольких различных направлений деятельности компании-аналога, взвешенных по относительной доле рыночной стоимости компании-аналога, создаваемой в каждом направлении деятельности:
βp = (W1β1) + (W2β2), где:
W1 и W2 – это весовые значения рыночной стоимости каждого направления деятельности, β1 и β2 – это бета-коэффициенты собственного капитала для каждого направления деятельности.
Пример
Бета-коэффициент собственного капитала компании-аналога Gib Co равен 1.2. Примерно 75% (по рыночной стоимости) операций компании Gib Co осуществляются в том же направлении деятельности, что и предлагаемые инвестиции. Однако 25% (по рыночной стоимости) её операций осуществляются в сфере, никак не связанной с предлагаемыми инвестициями. Эти не имеющие отношения к предлагаемым инвестициям операции на 50% более рискованные в части систематического риска, чем инвестиции, относящиеся к предлагаемым инвестициям.
Каково значение бета-коэффициента собственного капитала компании-аналога для предлагаемых инвестиций?
Решение
Используя формулу бета-коэффициента портфеля βp = (W1β1) + (W2β2), получаем:
1.2 = (0.75 x β1) + (0.25 x 1.5 x β1) = (0.75 x β1) + (0.375 x β1) = 1.125 x β1
Отсюда бета-коэффициент собственного капитала компании-аналога равен: β1 = 1.2 / 1.125 = 1.067
В этом случае обратите внимание, что β2 = 1.5 x β1
Нужно понимать, что информацию об относительных долях рыночной стоимости компании- аналога может быть сложно оценить с достаточной степенью достоверности.
Еще одна сложность заключается в том, что для нахождения бета-коэффициентов c незначительной долей заёмных средств используется информация о структуре капитала компании-аналога, которая может не быть общедоступной. Некоторые компании имеют сложную структуру капитала со множеством различных источников финансирования.
Другие компании могут иметь не обращающиеся на рынке долговые обязательства или использовать сложные источники финансирования, такие как конвертируемые облигации.
Упрощающее предположение о том, что бета-коэффициент долгового обязательства равен нулю, также приведёт к неточности (какой бы незначительной она ни была) расчёта значения ставки дисконтирования отдельно взятого проекта.
Ещё одним недостатком использования модели CAPM в оценке инвестиций является то, что предположение о временном горизонте продолжительностью в один период противоречит многолетнему характеру оценки инвестиций. Несмотря на то, что можно предположить, что значение переменных модели CAPM является неизменным в последующие периоды, опыт показывает, что в реальности это не так.
Исследования показали, что модель CAPM выдерживает критику, хотя в последние годы критические выпады в её адрес участились. Пока не появится что-то лучшее, модель CAPM останется очень полезным элементом инструментария финансового менеджмента.
Статья написана членом экзаменационного совета по курсу "Финансовый менеджмент"