Компании всё чаще заключают сделки в иностранной валюте, и, за исключением случаев, когда обменные курсы фиксируются в отношении друг друга, это порождает риски. Как мы обсудим ниже, существует три основных вида валютного риска.
Источником экономического риска является изменение конкурентоспособности импорта и экспорта. Например, возьмём компанию, которая экспортирует из Великобритании в страну еврозоны. Предположим, что курс евро изменяется с €/£1.1 до €/£1.3, то есть за один фунт стерлингов можно получить больше евро.
Это означает, что евро становится менее ценной, т. е. более слабой валютой, и любой экспорт из Великобритании, пересчитанный в евро, будет дороже. Таким образом, товары, цена которых в Великобритании составляет £100, будут стоить €130 вместо €110, в результате чего эти товары будут менее конкурентоспособны на европейском рынке.
Аналогично этому товары, импортируемые из Европы, будут дешевле в фунтах стерлингов, чем они были, так что эти товары станут более конкурентоспособными на рынке Великобритании. Отметим, что компания может, таким образом, столкнуться с экономическим риском, даже если она не имеет явных операций с зарубежными странами. Если конкурирующий импорт может стать дешевле, вы подвергаетесь риску, возникающему в результате колебаний валютного курса.
Смягчить влияние экономического риска довольно сложно, особенно небольшим компаниям с ограниченным объёмом внешнеторговых сделок. В целом можно использовать следующие методы:
Он влияет на компании с зарубежными дочерними компаниями. Если дочерняя компания находится в стране, валюта которой слабеет, активы этой дочерней компании будут иметь дешеветь в консолидированной отчётности. Как правило, на практике этот эффект не имеет большого значения для материнской компании, потому что не влияет на её текущие денежные потоки. Тем не менее, это окажется важным, если материнская компания планирует продать дочернюю и получить деньги от продажи. Это также будет важным, если дочерняя компания платит дивиденды. Однако в целом термин «трансляционный риск» обычно обозначает эффект, возникающий при пересчёте отчётности дочерней компании для целей консолидации отчётности.
Частично этот риск можно снизить путём финансирования зарубежной дочерней компании с использованием иностранного займа. Например, рассмотрим дочернюю компанию в США, учреждённую её материнской компанией исключительно за счёт долевого финансирования. Отчёт о финансовом положении этой дочерней компании будет выглядеть примерно так:
| млн долларов | |
|---|---|
Внеоборотные активы | 1.5 |
Оборотные активы | 0.5 |
| 2.0 | |
| Собственный капитал | 2.0 |
Если доллар ослабнет, то все активы на сумму 2 млн долларов обесценятся.
Однако если ту же самую дочернюю компанию профинансировать на 50% займами в долларах, её отчет о финансовом положении будет выглядеть уже следующим образом:
| млн долл. США | |
|---|---|
Внеоборотные активы | 1.5 |
Оборотные активы | 0.5 |
| 2.0 | |
Собственный капитал | 1.0 |
Займы в долларах | 1.0 |
| 2.0 |
Инвестиции материнской компании составляют всего 1 млн долларов, и чистые активы компании в долларах – лишь 1 млн долларов. Если доллар ослабнет, то обесценятся только чистые активы на сумму 1 млн долларов.
Этот риск возникает в случае, когда компания непосредственно импортирует или экспортирует. Если обменный курс изменится за время, прошедшее между согласованием контракта в иностранной валюте и оплатой/получением денежных средств, то сумма контракта, подлежащая оплате /получению в местной валюте, будет уже другой – и не просто другой, а неопределённой.
Например, в июне британская компания договаривается о продаже товаров в Австралию за 100,000 австралийских долларов (A$), подлежащих получению через три месяца. Обменный курс на дату заключения контракта составляет А$/£ 1.80, и британская компания ожидает получить 100,000/1.8 = £55,556. Однако если австралийский доллар в течение трёх месяцев ослабнет и будет стоить лишь А$/£ 2.00, то полученная сумма составит только £50,000. И, конечно, если австралийский доллар укрепится за три месяца, экспортёр получит более £55,556.
Следует отметить, что управление транзакционным риском в основном связано не с достижением наиболее выгодных денежных потоков, а с исключением неопределённости. Нормальное планирование можно осуществлять только в условиях определённости.
Работа с транзакционным риском
Исходя из предположения, что компания не хочет мириться с валютными рисками (хотя это может быть разумным выбором для мелких операций), транзакционным риском можно управлять следующими способами:
1. Счёт-фактура. Постарайтесь настоять на том, чтобы заключить контракт и выставить счёт в вашей валюте. Это позволит вам перенести весь валютный риск с себя на другую сторону. Конечно, вопрос о том, кто будет нести данный риск – это вопрос переговоров, наряду с ценой и другими условиями оплаты. Однако если вы уж очень заинтересованы в том, чтобы заключить эту сделку с иностранным покупателем, вам, возможно, всё же придётся выставить счёт в его валюте.
2. Взаимозачёт. Если вы должны вашему японскому поставщику ¥1млн, а другая японская компания должна вашей японской дочерней компании ¥1.1 млн, то в результате взаимозачёта валютных потоков нетто-величина вашего риска составит лишь ¥0.1 млн. На практике этот метод будет эффективным только тогда, когда у вас много продаж и покупок в иностранной валюте. Если бы все эти сделки были разнесены во времени на несколько месяцев, взаимозачёт был бы нецелесообразным. Но в целом это вполне работающая практика. Когда две компании группы сотрудничают для целей взаимозачёта – это называется двусторонним взаимозачётом. Но бывает и многосторонний взаимозачёт, когда разные компании группы работают друг с другом не напрямую, а через центральный казначейский департамент группы для достижения возможного взаимозачёта.
3. Соотнесение. Если вы что-то продаёте иностранному покупателю, а затем покупаете что-нибудь ещё у иностранного поставщика, и при этом оба иностранных контрагента работают с одной и той же иностранной валютой, проблему транзакционного риска можно снять путём открытия банковского счёта в иностранной валюте. Например:
1 ноября: вы должны получить 2 млн долларов от покупателя из США
15 ноября: вы должны заплатить 1.9 млн долларов поставщику из США.
Вложите 2 млн долларов, полученные от покупателя 1 ноября, на банковский счёт в долларах, и заплатите с него же поставщику 15 ноября. В результате подверженной транзакционному риску останется лишь сумма 0.1 млн долларов. Как правило, для эффективного соотнесения либо нужно выискивать конкретные совпадения (как получилось с ноябрьскими платежами выше), либо импортных и экспортных сделок такого рода должно быть достаточно много, чтобы возможности для соотнесения возникали регулярно. Разумеется, соотнесение было бы нецелесообразным, если бы вы получили 2 млн долларов в ноябре, а уплатить 1.9 млн долларов нужно было бы только в следующем мае. Немногие компании готовы держать денежные средства на банковском счёте в иностранной валюте в течение нескольких месяцев подряд.
4. Ускорение и откладывание платежей. Представим, что вы планируете поехать в Испанию, и вы полагаете, что евро укрепится по отношению к вашей валюте. В этом случае будет целесообразным обменять деньги, предназначенные для планируемых расходов в Испании, на евро сейчас. Это будет «ускорением» платежей, потому что вы меняете свои деньги до того, когда вам это действительно нужно. Конечно, евро может упасть, и тогда вы будете кусать локти, но важно помнить, что управление транзакционным риском не предполагает максимизации доходов или минимизации расходов. Его суть заключается в том, что вы избегаете неопределённости, заранее зная, сколько будет стоить сделка в вашей собственной валюте.
Предположим, однако, что вы считаете, что евро должен упасть. Тогда вы бы не меняли свои деньги до последнего момента. Это будет «откладыванием» – задержкой сделки. Опять же, обратите внимание, что это не снижает ваш риск, потому что евро может внезапно укрепиться, обманув ваши ожидания, и ваш отдых окажется дорогим. Откладывание не снижает риск, потому что вы всё ещё не знаете своих расходов. Откладывание – это ни что иное, как ставка на то, что ваше предчувствие по поводу ослабления евро окажется верным.
5. Форвардные валютные контракты. Форвардный валютный контракт – это обязательное к исполнению соглашение о продаже или покупке согласованной суммы валюты в определенное время в будущем по согласованному курсу (форвардному курсу или курсу по форвардным сделкам).
На практике взаимосвязь между текущим обменным курсом (спот-курсом) и курсом по форвардным сделкам описывают по-разному. Например, иногда форвардный курс описывается как корректировка текущего спот-курса. В экзаменах АССА, в частности, экзамене по «Финансовому менеджменту», курс по форвардным сделкам описывается напрямую.
Тем не менее, и для спот-курса, и для курса по форвардным сделкам всегда приводится пара курсов, вот так:
Спот-курс | €/£ | 1.2022 – 1.2028 |
Трехмесячный курс по форвардным сделкам | €/£ | 1.2014 – 1.2026 |
Только один курс из каждой пары будет использоваться при обмене фунта стерлингов на евро. То есть £100 сейчас можно обменять либо на €120.28, либо на €120.22. Угадайте, какой курс даст вам банк?
Банк всегда предложит вам менее выгодный из каждой пары обменных курсов, так что в этом случае при обмене фунтов на евро сейчас вам будет предложен курс 1.2022, или 1.2014 при использовании форвардного контракта. Соответственно, для обратной конвертации (евро в фунты стерлингов) надо выбрать второй курс из каждой пары:
|
| € на £ | £ на € |
Спот-курс | €/£ | 1.2028 | 1.2022 |
Трехмесячный курс по форвардным сделкам | €/£ | 1.2026 | 1.2014 |
Итак, предположим, что вы – итальянский производитель, экспортирующий в Великобританию. Вы только что согласовали сделку на сумму £500,000 с оплатой через три месяца, и хотите снизить риск изменения валютного курса – как говорят, захеджировать изменение валютного курса.
Вы знаете, что через три месяца вам нужно будет обменять фунты на евро, и вы можете заключить с банком обязательное к исполнению соглашение о том, что через три месяца вы продадите банку £500,000 в обмен на £500,000 х 1.2014 = €600,700. Этот курс и сумма евро, которую вы получите, теперь зафиксированы и не зависят от того, каким будет спот-курс через три месяца.
Конечно, если фунт стерлингов укрепится по отношению к евро (скажем, до €/£ = 1.5), вы расстроитесь, потому как без форвардного соглашения вы могли бы обменять фунты на евро на €750,000, но цель хеджирования не в максимизации дохода, а в обеспечении определённости. И с этой точки зрения вы сразу же после заключения форвардного соглашения можете рассчитывать на то, что в ваш прогноз денежных потоков попадёт именно сумма в размере €600,700.
Однако часть риска остаётся: что, если после заключения форвардного контракта сама сделка по продаже по каким-то причинам не состоится? Неполучение £500,000 в срок возможно не только по причине безнадежного долга: может, вы даже товар не отправили, и сделка была расторгнута? У вас же по-прежнему есть имеющий обязательную силу контракт на продажу £500,000 банку через три месяца, и банк ожидает, что этот контракт будет исполнен. Тогда вам, возможно, придётся изыскать достаточную сумму в евро, чтобы купить £500,000 по текущему спот-курсу, и продать эту сумму в фунтах банку в качестве исполнения форвардного контракта. В обмен вы получите €600,700. Этот процесс называется «закрытие позиции», и в результате вы можете как выиграть, так и проиграть в зависимости от спот-курса, действующего на момент закрытия позиции.
6. Хеджирование денежного рынка. Допустим, вы – британский производитель, экспортирующий свою продукцию в США, и через три месяца вы должны получить 2 млн долларов. Если бы у вас было обязательство на сумму 2 млн долларов, то для снижения транзакционного риска вы бы задействовали описанное выше соотнесение.
Но если у вас такого обязательства на 2 млн долларов нет, то… создайте его. Создайте такое обязательство, которое сможете погасить ожидаемой суммой в долларах. Можно занять доллары сейчас с целью вернуть их через три месяца. То есть план таков:
Чтобы узнать, какую именно сумму в долларах следует занять сейчас, нужно знать процентные ставки в долларах. Например, в задаче вам могут дать следующую пару трёхмесячных процентных ставок в долларах: 0.54% – 0.66%.
Для целей решения экзаменационных задач важно помнить, что, хотя процентная ставка может быть описана как «трёхмесячная», она всё равно указывается в годовом исчислении. Одна ставка из этой пары – это то, что вы бы заработали на депозите, а вторая – это ставка, которую вы бы заплатили по займу. Как и в рассмотренном ранее случае с парой курсов, можно догадаться, что к чему: вы всегда будете платить больше, чем зарабатываете. То есть по займу в долларах мы будем платить 0.66% годовых в течение трёх месяцев, и заём за эти три месяца должен вырасти до 2 млн. долларов. Тогда, если X занять сейчас и начислить процент за три месяца:
X (1 + 0.66%/4) = $2,000,000
X = $1,996,705
Сейчас эту сумму в долларах можно конвертировать в фунты стерлингов по текущему спот-курсу, скажем, US $/£1.4701, что даст нам £1,358,210.
Эта сумма в фунтах является определённой: она есть у нас сейчас, и теперь уже не имеет значения, что произойдет с обменным курсом в будущем. Другими словами, процесс хеджирования завершён, потому что мы устранили транзакционный риск. Конечно, нужно не забыть вовремя погасить заём в долларах, который вырастет до 2 млн. долларов через три месяца, но для этой цели мы используем 2 млн. долларов, которые мы ожидаем от клиента.
В чём преимущество этого несколько сложного процесса над простым форвардным контрактом? Одним из преимуществ является то, что деньги мы получаем уже сейчас, и нам не нужно ждать их три месяца. Деньги, полученные сейчас, мы можем использовать уже сейчас: по меньшей мере, разместив их на депозитном счёте в фунтах на три месяца. Как тогда выбрать, какой метод снижения транзакционного риска использовать? Нужно сравнить суммы, полученные в рамках форвардного контракта и в рамках схемы хеджирования денежного рынка. Так как эти суммы подлежат получению в разное время, напрямую их сравнить нельзя. Чтобы их всё-таки сравнить, мы должны узнать, во что превратится полученная сейчас сумма в фунтах через три месяца, если её разместить на депозите на три месяца. Если, например, ставка по трёхмесячному депозиту в фунтах составляет 1.2%, то размещенные £1,358,210 на депозите на три месяца стали бы:
£1,358,210 (1 + 1.2%/4) = £1,362,285
Эту сумму уже можно сравнивать с ожидаемыми поступлениями по форвардному контракту.
В предыдущем примере мы рассматривали хеджирование суммы в иностранной валюте, которая подлежит получению в будущем. Если сумму в иностранной валюте нужно выплатить в будущем, компания может купить достаточную сумму иностранной валюты сейчас и разместить её на депозите, с тем чтобы к нужному моменту она доросла до необходимой величины. Поскольку обмен будет осуществлён по спот-курсу сейчас, любые будущие изменения обменного курса уже не имеют значения.
Существует ещё два метода хеджирования валютного риска, о которых вы должны знать несмотря на то, что расчётных вопросов по этим методам на экзамене «Финансовый менеджмент» не будет. Оба метода предполагают использование деривативов – финансовых инструментов, стоимость которых является производным от стоимости чего-то другого, например, обменного курса.
1. Валютные фьючерсы. Не углубляясь в детали, фьючерсы можно рассматривать как некие объекты, которые можно купить и продать на фьючерсном рынке, и цена которых колеблется вслед за изменением обменного курса. Предположим, что американский экспортёр ожидает получить 5 млн евро через три месяца, и что текущий обменный курс составляет $/€1.24. Допустим, этот курс также равен цене фьючерса $/€. Американский экспортёр опасается, что в течение трёх месяцев обменный курс ослабнет, скажем, до $/€1.10 (т. е. та же самая сумма в евро принесёт ему меньше долларов). Но если обменный курс ослабнет, то и рыночная цена фьючерса тоже снизится – примерно до 1.1. В этом случае экспортер может попытаться компенсировать убытки от своей операции продажи в евро с помощью компенсирующей прибыли на покупке и продаже фьючерсов: продать фьючерс сейчас за 1.24 и купить позже по 1.10. Такой подход позволяет осуществлять хеджирование с использованием торгующихся на рынке инструментов, не затрачивая усилия на заключение специальных контрактов как в случае с форвардами и хеджированием денежного рынка. Однако, по сути, этот механизм не предлагает ничего принципиально нового.
При хеджировании обменного курса (а также процентных ставок) с помощью фьючерсов возникает так называемый базисный риск: риск того, что стоимость фьючерсного контракта не будет соответствовать лежащему в его основе риску. Такое случается, когда изменения обменных курсов или процентных ставок не в точности коррелируют с изменениями фьючерсных цен.
Обратите внимание, хотя это и не относится к валютному риску, что и в составе процентного риска тоже существует свой базисный риск: когда компания балансирует активы с переменной процентной ставкой обязательствами с переменной же ставкой, но эти переменные ставки считаются от разных ориентиров. Например, процентная ставка по депозитам может быть привязана к месячной ставке LIBOR, а по кредитам – к 12-месячной ставке LIBOR. Маловероятно, что эти ставки будут изменяться в точном соответствии друг с другом – что, следовательно, является источником процентного риска1.
2. Опционы. Опционы радикально отличаются от фьючерсов. Они дают держателю право (но не обязанность) купить или продать определённую сумму валюты по фиксированному обменному курсу (цене исполнения) в будущем. Форвардные контракты, как мы только что обсудили, имеют обязательную силу. Право на продажу валюты по установленному курсу называется опционом «пут» – то есть вы выставляете (англ. ‘put’) что-то на продажу; право на покупку валюты по установленному курсу называется опционом «колл».
Предположим, что экспортёр из Великобритании ожидает получить 1 млн долларов за оборудование, которое он поставит в США через 90 дней. Если за этот период фунт укрепится по отношению к доллару, экспортёр потеряет деньги, так как получит меньше фунтов за тот же 1 млн. долларов. Однако если фунт ослабнет по отношению к доллару, экспортёр заработает дополнительные деньги.
Пусть текущий курс составляет $/£1.40, а если он выйдет за рамки $/£1.50, это для экспортёра будет особенно чувствительно. Экспортёр тогда может купить опционы «колл» в фунтах по цене исполнения, равной $/£ = 1.50, что даст ему право на покупку фунтов стерлингов по курсу $1.50/£. Если доллар ослабнет настолько, что выйдет за пределы курса $/£1.50, то наш экспортёр сможет исполнить опцион, тем самым гарантируя себе по меньшей мере £666,667. Если же доллар останется на более высоком уровне или даже укрепится, скажем, до $/£1.20, экспортёр не воспользуется опционом, потому что конвертация долларов в фунты по курсу 1.20 принесёт ему £833,333.
Получается, что благодаря опциону экспортёр защищен от больших убытков, но при этом может получить прибыль. К сожалению, в мире финансов бесплатных радостей не бывает: при покупке опционов экспортёр должен будет уплатить невозмещаемую премию.
По сути, опционы аналогичны страховому полису – например, при страховании вашего дома. Если ваш дом не сгорит, вам не придётся прибегнуть к страховке, но вам также не вернут страховую премию. Если же чрезвычайное происшествие произойдёт, страховка оградит вас от больших убытков. Опционы также полезны тогда, когда вы не уверены в самом факте будущих поступлений или платежей. Например, вы участвуете в тендере на заключение контракта с иностранным покупателем. Вы не знаете, выиграете вы тендер или нет, поэтому не знаете, будет ли у вас поступление в иностранной валюте, но хотите обезопасить себя от снижения предложенной вами цены в результате колебаний курсов. В этом случае опцион можно проигнорировать, если контракт не будет получен, а если вы тендер выиграете, то при необходимости опцион можно использовать.
Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций