Итак, теперь мы знаем два способа оценки стоимости собственного капитала (требуемой акционерами доходности). Можно ли эту стоимость капитала компании использовать в качестве ставки дисконтирования для оценки долгосрочных инвестиций? Да, можно, но только при соблюдении определённых условий:
Эти условия весьма строги и будут соблюдаться только в том случае, когда компания без заёмного капитала выпустит больше акций, чтобы выжать больше из того же вида деятельности. Если мы собираемся научиться оценивать проекты при менее строгих условиях, наш подход следует развить дальше.
В частности, мы должны научиться учитывать и другие источники финансирования, а не только чистый собственный капитал, и было бы хорошо, если бы мы смогли оценивать проекты, которые имеют иные характеристики риска, обусловленного характером деятельности.
Давайте разберёмся с оценкой проекта, в котором используется несколько источников финансирования, но при этом финансирование привлекается таким образом, чтобы сохранить существующий коэффициент финансового рычага компании. Помните: при наличии нескольких источников финансирования считается, что привлечённые средства становятся пулом финансовых средств, и проект оценивается с учётом стоимости этого пула. Такая стоимость представляет собой средневзвешенную стоимость капитала (WACC).
Прежде, чем мы приступим непосредственно к оценке проекта, давайте вкратце напомним себе, каким образом финансовый рычаг влияет на стоимость капитала, в частности на WACC. Три разных соображения на этот счёт обобщены в рамках следующего примера.
Пример 1: теории в отношении финансового рычага и стоимости собственного капитала
kе = стоимость собственного капитала; kd = стоимость заемного капитала до уплаты налогов; Vd = рыночная стоимость долга; Ve = рыночная стоимость собственного капитала. T – ставка налога.
Как видно, все три теории согласуются в том, что стоимость заёмного капитала (Kd) ниже стоимости собственного капитала (Ke). Такая ситуация складывается потому, что долг по своей сути сопряжён с меньшими рисками, чем собственный капитал (на долг начисляются постоянные проценты; проценты выплачиваются до дивидендов; исполнение долгового обязательства часто обеспечивается активами; при ликвидации долги кредиторам погашаются раньше, чем происходят выплаты акционерам). В третьей теории стоимость заёмного капитала оказывается ещё более низкой, потому что процентные платежи уменьшают прибыль, из которой рассчитывается налог на прибыль.
Теперь рассмотрим эти три теории несколько подробнее.
Традиционная теория
Если используется только собственный капитал, WACC первоначально равен стоимости собственного капитала. Дальше по мере того, как более дорогостоящее долевое финансирование заменяется более дешёвым долговым, WACC постепенно снижается. Однако по мере того, как доля заёмного капитала увеличивается слишком сильно, как владельцы долгового обязательства, так и акционеры будут считать, что риск компании увеличивается, в результате чего требуемая ими доходность будет расти. Поэтому WACC с неизбежностью в какой-то момент начнёт увеличиться. Эта теория говорит о том, что есть оптимальный коэффициент финансового рычага, при котором WACC будет сведена к минимуму.
Теория Модильяни – Миллера (M&M) без налога
Модильяни и Миллер смогли продемонстрировать, что по мере увеличения доли заёмного капитала эффект от более дешёвой задолженности полностью компенсирует увеличение стоимости собственного капитала, поэтому WACC не изменяется.
Теория Модильяни – Миллера (M&M) с налогом
Если включить в расчёт тот факт, что проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль, долговое финансирование становится настолько дешёвым, что несмотря на увеличение стоимости собственного капитала по мере привлечения новых займов, WACC всё равно продолжит уменьшатся.
Однако имейте в виду, что приведённые выше графики, иллюстрирующие теории Модильяни и Миллера, верны только при умеренных значениях финансового рычага. При очень высоких уровнях финансового рычага в игру вступают другие затраты и риски, и WACC может вновь продемонстрировать тенденцию к увеличению – почти как в традиционной теории.
Какой бы вы теории ни придерживались, существует ли налог или нет, WACC не изменится при условии, что коэффициент финансового рычага не изменится. Поэтому, если новый проект относится к той же самой сфере бизнеса, что и остальные операции компании, а собственные и заёмные средства для его финансирования привлечены в той же пропорции, которая использовалась компанией раньше, для дисконтирования должна использоваться текущая WACC. Если же применяются специальные условия, заложенные в качестве допущений в модель Модильяни и Миллера без налога, то с коэффициентом финансового рычага можно делать всё, что вы хотите, поскольку WACC всегда будет оставаться постоянной – равной стоимости собственного капитала без учёта финансового рычага.
Кстати, условие о неизменности финансового рычага не означает, что при каждом выпуске акций компания сразу должна выпустить и долговые обязательства, и наоборот. Такой подход непрактичен и очень дорог с точки зрения операционных издержек. Важно, чтобы в долгосрочной перспективе коэффициент финансового рычага не менялся. А это уже вполне разумное условие, если компания считает, что она уже добилась и поддерживает оптимальный коэффициент финансового рычага и, как следствие, минимальную WACC. Тогда в этом году компания может выпустить акции, а в следующем – прибегнуть к займам и так далее, чтобы доля заёмного капитала и WACC колебались вокруг постоянного уровня.
Давайте сначала рассмотрим вопрос о разных видах бизнеса. Разные виды деятельности имеют различные характеристики риска и, следовательно, компании, занимающиеся разной деятельностью, будут иметь разные бета-коэффициенты. Средства, вкладываемые в новый проект, подвержены риску именно этого проекта, и именно этот риск должна отражать ставка дисконтирования.
Спрогнозировать доходность, которую акционеры должны требовать от проекта с данным риском, поможет формула CAPM:
E(ri)= Rf + βi(E(rm) - Rf)
Обратите внимание, что мы собираемся сделать нечто радикальное: рассчитать скорректированную на риск требуемую норму доходности собственного капитала, адаптированную к характеристикам конкретного проекта. Любой проект – это инвестирование капитала, сопряжённое с риском, но риск этот определяется характером проекта, а не компании, осуществляющей проект. Существующая норма доходности собственного капитала компании, которой посчастливилось оказаться инструментом для выполнения данного проекта, оказывается неуместной.
Можно посмотреть на ситуацию с такой стороны: если компания, осуществляющая этот проект, не имеет особого значения, то почему бы не рассматривать данный проект как проект новой компании, специально созданной для этого проекта. Проект будет финансироваться так, как финансировалась бы эта новая компания, а значит подходящей ставкой дисконтирования будет WACC компании-проекта.
Значит, нам нужно стоимость собственного капитала, которая отражает риск проекта, используя бета-коэффициент, соответствующий риску проекта. Затем нужно скорректировать стоимость собственного капитала, чтобы отразить долю задействованного в проекте заёмного капитала и после этого вычислить соответствующую ставку дисконтирования – WACC.
Графики, приведённые в Примере 1, показывают качественную динамику изменения ставок. Какой бы логичной ни казалась традиционная теория, её большой недостаток заключается в том, что она не позволяет делать количественные прогнозы. С другой стороны, теория Модильяни – Миллера позволяет делать количественные прогнозы, что в сочетании с теорией CAPM позволяет скорректировать бета-коэффициент таким образом, чтобы он учитывал не только бизнес-риск, но и финансовый риск, то есть риск увеличения доли заёмного капитала. Формула, которая нам понадобится, приведена в экзаменационном списке формул:
Ve = рыночная стоимость собственного капитала;
Vd = рыночная стоимость долга;
T = ставка налога на прибыль;
βa = бета-коэффициент для активов;
βe = бета-коэффициент собственного капитала;
βd = бета-коэффициент долга.
βd, бета-коэффициент долга, почти всегда предполагается равным нулю, поэтому формула упрощается до следующего вида:
βa = Ve βe / Ve + Vd (1 - T)
Что подразумевается под βa (бета-коэффициентом активов) и βe (бета-коэффициентом собственного капитала)?
Бета-коэффициент активов представляет собой бета-коэффициент (меру риска), который порождается теми активами и той деятельностью, которую ведёт компания – без оглядки на долю заёмного капитала. Альтернативным названием для бета-коэффициента активов является «бета-коэффициент без учёта финансового рычага».
Бета-коэффициент собственного капитала представляет собой бета-коэффициент, который измеряет риск акционеров. В нём учитывается и бизнес-риск, и финансовый риск (риск увеличения доли заёмного капитала), ведь риск акционеров зависит как от бизнес-риска, так и от финансового риска. Альтернативным названием для бета-коэффициента акционерного капитала является «бета-коэффициент с учётом финансового рычага».
Из формулы выше видно, что если Vd = 0 (т. е. у компании нет займов), то два данных бета- коэффициента окажутся одинаковыми. Если займы у компании есть, то бета-коэффициент активов всегда будет меньше, чем бета-коэффициент собственного капитала, поскольку последний содержит дополнительный компонент, позволяющий учесть финансовый риск.
Эта формула чрезвычайно полезна, так как позволяет нам спрогнозировать бета- коэффициент и, следовательно, стоимость собственного капитала для любого уровня финансового рычага. А как только у нас появится стоимость собственного капитала, нетрудно будет рассчитать WACC и, следовательно, продисконтировать проект.
Чтобы проиллюстрировать использование CAPM при определении ставки дисконтирования, рассмотрим следующий пример.
Компания Emway Co занимается дорожным строительством. Рыночная стоимость её акций составляет 200 млн долларов, а рыночная стоимость её 6%-ных облигаций, не подлежащих погашению, равна номинальной стоимости 50 млн долларов. Бета-коэффициент компании составляет 1.3. Стоимость её собственного капитала составляет 21.1%.
Компания обеспокоена продолжающейся рецессией и рассматривает возможность диверсификации за счёт открытия супермаркета. Она изучила зарегистрированные на бирже супермаркеты и нашла один, Foodoo Co, который практически полностью соответствует её планам. Компания Foodoo имеет бета-коэффициент, равный 0.9, а отношение рыночных стоимостей её собственного капитала и займов составляет 7:5. Emway планирует, что при финансировании её нового предприятия отношение рыночной стоимости собственного капитала к рыночной стоимости займов будет равно 1:1.
Ставка налога на прибыль организаций составляет 20%. Безрисковая ставка составляет 5.5%. Доходность на рынке составляет 17.5%.
Какую ставку дисконтирования следует использовать для оценки нового предприятия?
Нам предоставлена информация о компании из подходящей сферы деятельности, но с неподходящим нам значением финансового рычага. Чтобы учесть долю заёмного капитала, которую планируем использовать мы в нашем проекте, нам придётся использовать особый инструмент: гипотетическую компанию без долгов, осуществляющую ту же деятельность.
Данный нам бета-коэффициент компании Foodoo посчитан на основании рыночных данных, то есть это неизбежно будет бета-коэффициент собственного капитала с учётом финансового рычага. Поскольку нам нужно исключить эффект финансового рычага, нам нужно представить себе гипотетическую-Foodoo-без-долгов. Тогда нам нужно посчитать её бета-коэффициент для активов таким образом:
βa = Ve βe / Ve + Vd (1 - T)
= (7 x 0.9)/(7 + 5 (1 - 0.2))
= 0.5727
Этот бета-коэффициент активов (то есть без учёта финансового рычага) теперь нужно скорректировать с учётом коэффициента финансового рычага, планируемого для нового предприятия:
0.5727 = 1/(1 + 1(1 - 0.2))βe, откуда
= 0.5727 х 1.8 = 1.03
Таким образом, βe планируемого предприятия будет равен 1.03.
Давайте проверим, насколько всё это логично. Foodoo имеет коэффициент финансового рычага, равный 7:5 (собственный к заёмному капиталу), бета-коэффициент, равный 0.9, и стоимость собственного капитала, равную 16.30%. Последнее мы можем рассчитать в рамках модели CAPM как 5.5 + 0.9 (17.5 – 5.5).
Если бы у компании Foodoo не было займов, то её бета-коэффициент составлял бы 0.5727, а стоимость её собственного капитала – 12.37%. Это опять же рассчитано с помощью модели CAPM как 5.5 + 0.5727(17.5 – 5.5).
Emway ожидает, что коэффициент финансового рычага её нового супермаркета составит 1:1. Это более высокая доля заёмного капитала, чем у Foodoo, поэтому бета-коэффициент акционерного капитала Emway должен быть выше, чем бета-коэффициент акционерного капитала Foodoo (который, как вы помните, равен 0.9).
С помощью модели CAPM рассчитаем доходность, требуемую поставщиками долевого капитала для нового проекта
= 5.5 + 1.03 (17.5 – 5.5) = 17.86%
17.86% – это доходность, необходимая инвесторам в долевой капитал. Новый супермаркет планируется финансировать из нескольких источников, то есть не только за счёт собственного капитала, и для дисконтирования нам нужно будет ещё рассчитать стоимость капитала для этого пула финансовых средств.
Несмотря на то, что в рамках курса «Финансовый менеджмент» от нас не требуется выполнять расчёты WACC конкретного проекта, мы всё равно должны знать о необходимости этого следующего шага.
Ставка, с помощью которой мы будем оценивать проект, будет представлять собой WACC для всех источников финансирования. В списке экзаменационных формул для экзамена есть формула для расчёта WACC, подходящая для случая, когда компания финансируется собственным капиталом и долговыми обязательствами, не подлежащими погашению:
Ke = 17.86%
Kd = 6% (исходя из стоимости облигаций, выпущенных на данный момент компанией Emway)
WACC = 1/(1+1) x 17.86 + 1/(1+1) x 6 (1 – 0.2) = 11.33%
Давайте обобщим то, что мы сделали с показателями Foodoo. Мы начали с информации, относящейся к супермаркету с коэффициентом финансового рычага, равным 5:7, и стоимостью собственного капитала 16.30%. Мы убрали эффект финансового рычага, и получили стоимость собственного капитала, равную 12.37%. После этого мы можем пересчитать эту стоимость для любого нужного уровня финансового рычага. В данном случае нам нужно было пересчитать для финансового рычага, равного 1:1, в результате чего стоимость собственного капитала получилась равной 17.86%.
Теперь мы учитываем более дешёвое долговое финансирование, которое используется наряду с долевым финансированием, и получаем WACC, равную 11.33%. Это и будет той ставкой, которую нужно использовать для оценки нового проекта супермаркета, если финансирование которого будет осуществляться за счёт долгового и долевого капитала в пропорции 1:1.
Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций