Оценка стоимости предприятий

Причин, по которым приходится озаботиться оценкой стоимости предприятий, множество – например, покупка и продажа компаний, получение листинга на фондовой бирже, расчёт налога на наследство или налога на доход от прироста капитала и т. д. Как правило, основные сложности с оценкой касаются только компаний, акции которых не обращаются на бирже, поскольку для котирующихся компаний всегда можно посмотреть котировки акций. Однако даже котирующиеся компании могут создавать проблемы для оценки, например, при попытке предсказать влияние поглощения компании на цену акций.

При приобретении компании то, на что претендуют её новые владельцы, зависит от принадлежащей им доли участия:

мажоритарные акционеры имеют права на свою долю прибыли и, поскольку они могут проголосовать за ликвидацию компании, свою долю чистых активов компании.

миноритарные акционеры имеют права на дивиденды (размер которых определяется мажоритарными акционерами), и права на долю чистых активов, если мажоритарные акционеры решат ликвидировать компанию.

Таким образом, поскольку миноритарные акционеры имеют мало прав и никакого контроля, 20%-я доля в компании должна составлять менее 20% от её общей стоимости. И наоборот, 80% акций должны стоить более 80% от полной стоимости компании. Мажоритарные акционеры уплачивают так называемую премию за контроль.

Существует три основных подхода к оценке акции:

1. на основе стоимости активов,
2. на основе дохода,
3. на основе денежных потоков.

Подход на основе стоимости активов

В рамках данного подхода собственный капитал предприятия оценивается как стоимость его чистых активов. При этом существуют три распространённых способа оценки чистых активов: по балансовой стоимости, по чистой стоимости реализации и по стоимости замещения.

• Метод балансовой стоимости на практике бесполезен. Балансовая стоимость внеоборотных активов определяется исходя из затрат предыдущих лет (по сути, невозвратных) и относительно произвольно определённой амортизации. Эти суммы вряд ли будут полезными покупателю (или продавцу). Балансовая стоимость чистых оборотных активов (кроме наличных денег) также может быть неуместной, поскольку товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность могут требовать корректировок.
• Чистая стоимость реализации активов за вычетом обязательств. Эта сумма представляет собой остаток, причитающийся акционерам после распродажи всех активов и погашения всех обязательств. Однако если оцениваемое таким образом предприятие успешно, то акционеры разумно ожидают получить больше, чем чистая стоимость реализации чистых активов предприятия. Ведь успешные предприятия – это больше, чем сумма их чистых материальных активов: у них есть нематериальные активы, такие как гудвил, ноу-хау, бренды и списки клиентов, ни один из которых, скорее всего, не будет отражён в чистой стоимости реализации активов за вычетом обязательств. Поэтому чистая стоимость реализации представляет собой оценку предприятия при наименее благоприятном стечении обстоятельств, поскольку продажа материальных активов предприятия – один из последних вариантов их использования, к которому следует прибегать только в крайнем случае. Поэтому для продающих свою долю акционеров чистая сумма реализации представляет собой нижний порог суммы, которую они могут получить, но, как правило, они надеются получить больше.
• Стоимость замещения. Этот способ тоже не имеет большой практической ценности. При его использовании предпринимается попытка определить, во сколько обойдётся создание бизнеса предприятия, если бы его пришлось сейчас начинать с нуля. Стоимость успешного предприятия, определённая с использованием стоимости замещения, скорее всего, будет ниже его истинной стоимости, если только не сделать поправку на стоимость гудвила и других нематериальных активов, таких как бренды. Кроме того, стоимость замещения различных активов с разным сроком службы оценить довольно сложно.

Таким образом, из этих трёх способов оценки наиболее полезным будет только оценка по чистой стоимости реализации, поскольку она показывает продавцам наименьшую возможную стоимость, на которую они должны быть согласны при продаже своей доли.

Иллюстрация 1 – приведение балансовой стоимости к чистой стоимости реализации
Внеоборотные активы состоят из земли и зданий, стоимость которых на $700,000 выше их балансовой стоимости, а также сооружений и оборудования, которые будут продаваться по цене на $200,000 меньше их балансовой стоимости. Запасы будут проданы за $400,000, а продажа дебиторской задолженности принесёт только $250,000.

Также ликвидационные затраты увеличат обязательства на $100,000.

Минимальная сумма, которую акционеры могут рассчитывать получить при продаже этого предприятия, составляет $1,550,000, что равно сумме акционерного капитала и резервов после переоценки. Ту же сумму можно посчитать как $2,550,000 – 400,000 – 600,000.

Подход на основе дохода

В рамках этого подхода на практике широко используется способ оценки предприятий на основе коэффициента цены акции к прибыли на акцию (P/E).

Этот метод заключается в том, чтобы найти котирующиеся на бирже компании, бизнес которых был бы схожим с бизнесом оцениваемой компании (целевой компании), и проанализировать соотношение между ценой акций таких компаний и их прибылью. Далее это соотношение можно взять за основу для того, чтобы оценить стоимость акций целевой компании.

Коэффициент P/E
Коэффициент цены акции к прибыли на акцию (P/E) рассчитывается как рыночная цена акции, поделенная на прибыль на акцию текущего года. Он показывает, сколько лет прибыли оплачиваются ценой акции.

Предположим, что перед нами стоит задача оценить рыночную стоимость небольшой сети продуктовых магазинов в Великобритании. Компания только что получила прибыль после налогообложения в размере $200,000, из которых она заплатила дивиденды на сумму
$50,000.

Первое, что нужно сделать – это найти три котирующиеся на бирже британские компании, занимающиеся бакалейной торговлей, и проанализировать их опубликованные показатели. Для нашего примера были выбраны три крупные британские зарегистрированные на бирже сети супермаркетов (Morrison (W), Sainsbury и Tesco). 24 декабря 2011 года их опубликованные показатели были такими:

В этом примере все приведённые коэффициенты очень похожи. Иногда они сильно отличаются – даже в одной и той же отрасли – потому что один или несколько коэффициентов оказались по какой-либо причине искажены. Например, рыночная цена компании могла быть необычно высокой из-за спекуляции на торгах, или её прибыль текущего года могла быть необычно низкой из-за разовых расходов, скажем, на реструктуризацию. В целом любой коэффициент P/E, который кажется существенно отличающимся от других, лучше исключить из дальнейших расчётов.

Также необходимо внимательно изучить перечень видов деятельности тех котирующихся компаний, которые мы выбрали для сравнения. Дело в том, что нередко крупные зарегистрированные на бирже компании характеризуются некоторой диверсификацией. Например, несмотря на то что Tesco считается сетью британских супермаркетов, примерно треть её выручки зарабатывается за рубежом, и, вдобавок, в структуре продаж компании быстро растёт доля одежды, электротоваров и финансовых услуг. Поэтому к использованию Tesco в качестве модели для сети обычных бакалейных магазинов нужно подходить с осторожностью, чтобы в коэффициент P/E не закралось слишком много искажений. В данном случае для целей нашего примера мы предположим, что что любые искажения не являются существенными.

Затем, как правило, на базе выбранных котирующихся компаний рассчитывается средний коэффициент P/E. В нашем случае он равен 10.2, и он представляет собой соотношение между рыночной капитализацией котирующихся компаний-супермаркетов и их прибылью после налогообложения (или, в пересчёте на одну акцию, между ценой их акции и их прибылью на акцию). Помните, что 10.2 означает, что любой, кто покупает одну акцию, покупает её по цене, которая в 10.2 раз превышает последнюю опубликованную прибыль на эту акцию.

Получается, что поскольку прибыль целевой компании после налогообложения составляет $200,000, её рыночная стоимость будет оценена следующим образом:

10.2 x $200 000 = $2,040,000.

Однако нужно иметь в виду, что искажены могут быть не только опубликованные коэффициенты Р/Е компаний, которые мы использовали для сравнения. Точно так же может быть искажена и прибыль целевой компании. Например, если её владельцы уже некоторое время планировали продать компанию, они теоретически могли вознамериться искусственно увеличить её прибыль. Ведь не секрет, что прибыль может быть приукрашена за счёт сокращения таких управляемых статей расходов, как затраты на исследования, техническое обслуживание, обучение и набор персонала.

Несмотря на то, что благодаря этому текущая прибыль будет выглядеть хорошо, такие меры, скорее всего, просто отложат проблемы компании на потом, когда эти несделанные в своё время затраты всё-таки придётся понести. Так для покупателей компании возникает двойная ловушка: во-первых, уплачиваемая ими цена будет основана на ненадёжной сумме прибыли, а во-вторых, в будущем им, как новым владельцам, придётся столкнуться с неожиданными «отложенными» затратами.

Если всё-таки исходить из того, что нас устраивает коэффициент P/E в размере 10.2 и прибыль в размере $200,000, то даже в этом случае рассчитанная рыночная стоимость $2,040,000 должна быть лишь отправной точкой для начала переговоров. Есть ещё несколько моментов, которые нужно учитывать:

• Когда вы покупаете компанию, вы приобретаете право на её будущие, а не прошлые прибыли. Даже если прибыль в размере $200,000 не была преднамеренно искажена, покупателю нужно рассмотреть вопрос о том, достоверно ли этот показатель отражает будущие доходы. Например, сегмент рынка, в котором работает компания, может сокращаться. Или насколько повлияет на компанию уход предыдущего собственника? Повредит ли это её способности зарабатывать, или, наоборот, прибыль только вырастет потому, что бывший владелец больше не получает большую зарплату? Нужно иметь в виду, что что продавцы компании обычно знают об этом намного больше, чем покупатели. В качестве аналогии задумайтесь об асимметричности информации продавца и покупателя в ситуации покупки подержанного автомобиля.
• Можно ли сравнивать риски, стабильность и опыт крупных, высокопрофессиональных зарегистрированных на бирже компаний с этими же характеристиками небольшой компании? Как правило, крупные котирующиеся компании имеют в этом плане преимущество, поэтому их коэффициент P/E, скорее всего, будет выше, чем у такой же небольшой компании.
• Цены котирующихся акций и, следовательно, коэффициенты P/E могут быть подвержены существенным колебаниям. Цены акций, особенно в экономически нестабильные времена, каждый день могут меняться очень значительно. С этой точки зрения, насколько выбранные для сравнения коэффициенты Р/Е «справедливы»?
• Насколько уместна оценка, основанная на доходах, для покупателя неконтролирующего пакета акций, который будет получать исключительно дивиденды? В этом смысле метод коэффициента P/E подходит прежде всего для оценки при покупке контрольного пакета акций.
• Зарегистрированные на бирже компании являются более предпочтительным объектом для инвестиций, как раз потому, что их акции котируются на бирже. Акции зарегистрированных на бирже компаний легко продать на рынке, в то время как некотирующиеся акции продать гораздо труднее, потому что поиск покупателя и согласование цены могут потребовать много усилий. Миноритарные же акционеры некотирующихся компаний могут вообще оказаться в ловушке своих инвестиций: права голоса у них, по сути, нет, и по этой причине продать свою долю им будет очень сложно.

Чтобы учесть эти факторы, особенно различие между статусом котирующейся и некотирующейся компании, считается нормальным снизить рассчитанную выше стоимость целевой компании на 1/3 – 1/2. За таким снижением нет какого-либо серьёзного теоретического обоснования, но оно распространено на практике и часто используются налоговыми органами Великобритании. В результате рассчитанная стоимость целевой компании сократится с $2,040,000 до примерно $1,020,000 – $1,360,000 – и это ещё до учёта остальных вышеупомянутых факторов. Таким образом, диапазон оценки составит от $1млн до $1.4 млн.

Подходы на основе денежных потоков

Как полагает модель оценки стоимости акций, основанная на дивидендах, рыночная стоимость акции определяется дисконтированной стоимостью будущих дивидендов. В списке экзаменационных формул приведена соответствующая формула:

где:
P₀ = цена акции сейчас (в момент времени 0) без учёта дивидендов;
g = будущий годовой темп роста дивидендов, начиная с момента времени 1;
D₀ = дивиденды сейчас (в момент времени 0);
r_e = норма доходности, требуемая акционерами.
Если использовать этот метод для оценки цены акции, то нужно определиться с тремя параметрами: D₀, r_e и g.

D₀
Это величина дивидендов, которые либо были только что выплачены, либо вот-вот будут выплачены, то есть это текущие дивиденды. Эту сумму определить легко.

r_e
Это доходность, требуемая владельцами обыкновенных акций. Как и в случае с коэффициентами P/E, re нужно будет оценить на основе статистики подходящих котирующихся на бирже компаний.

r_e зависит как от бизнес-риска, так и от риска структуры финансирования. Уровень каждого из этих рисков должен соответствовать параметрам оцениваемой некотирующейся компании.

Бизнес-риск обусловлен видом деятельности, которую осуществляет компания (например, жилищное строительство, супермаркеты, авиаперевозки, производство автомобилей и т. д.). Риск структуры финансирования отражается долей займов в структуре капитала компании. Чем выше доля займов, тем выше риск для акционеров, и тем выше будет требуемая ими доходность.

Существует два набора статистических показателей котирующихся компаний, которые можно использовать для оценки r_e:

1. С использованием формулы из списка формул:

2. C использованием модели оценки доходности капитальных активов: r_e = R_f + β(R_m –R_f)

где:
R_f = безрисковая ставка
R_m = доход рынка
β = значение бета-коэффициента для зарегистрированной на бирже компании с тем же видом деятельности, скорректированное с учётом доли заемного капитала

g
g – будущий годовой темп прироста дивидендов начиная с момента времени 1. Нередко его можно вывести из исторических данных о темпе роста дивидендов, предполагая, что такие же темпы сохранятся и в будущем. В качестве альтернативы можно использовать следующую формулу Гордона:

g = b x доходность инвестиций компании,

где:
b = доля прибыли компании, которую она не распределяет на дивиденды.

Иллюстрация 3 – оценка, основанная на норме доходности акционеров котирующейся компании

Статистические данные компании, которую нужно оценить – компании А:
Только что выплаченные дивиденды в расчёте на акцию = $0.12
Темпы роста дивидендов в прошлом = 5% в год. Ожидается, что в будущем они сохранятся.

Статистические данные подходящей котирующейся компании (с тем же видом деятельности и такой же долей заёмного капитала):

Цена акции = $2.40
Только что выплаченные дивиденды в расчёте на акцию = $0.22
Темпы роста дивидендов в прошлом = 10% в год. Ожидается, что в будущем они сохранятся.

Чтобы рассчитать стоимость акции некотирующейся компании, сначала определим норму доходности акционеров котирующейся компании, а затем применим её к не зарегистрированной на бирже компании.

Шаг 1 (котирующаяся компания):

Шаг 2 (некотирующаяся компания A):

Таким образом, стоимость акции Компании А составляет $0.84.

Отметим, что это слишком теоретическая величина. В ней учитываются и меньшая сумма дивидендов на акцию, и более низкие темпы роста дивидендов некотирующейся компании. Однако, как указывалось выше, акции некотирующихся компаний, как правило, в целом считаются менее предпочтительными и более рискованными, чем акции равноценной котирующейся компании. Поэтому требуемая акционерами норма доходности для некотирующейся компании, по всей вероятности, будет выше. Если бы показатель re некотирующейся компании был равен, предположим, 30%, а не 20%, то цена акции упала бы до $0.50.

Иллюстрация 4 – оценка на основе β -коэффициента котирующейся компании

Статистические данные компании, которую нужно оценить – компании В:

Только что выплаченные дивиденды в расчёте на акцию = $0.12
Темпы роста дивидендов в прошлом = 5% в год. Ожидается, что в будущем они сохранятся.

Компания B полностью финансируется за счёт долевого капитала. Статистические данные котирующейся компании в той же отрасли:

β = 1.6
R_f = безрисковая ставка = 5%
R_m = рыночная доходность = 15%

Соотношение собственных и заёмных средств: 2:5
Налоговая ставка = 25%

Требуемую доходность акционеров котирующейся компании можно определить с помощью модели оценки доходности капитальных активов:

r_e = R_f + β(R_m –R_f) = 5% + 1.6(15% – 5%) = 21%

Это доходность, требуемая акционерами компании с соотношением собственных и заёмных средств, равным 2:5. Однако компания B не использует долговое финансирование, поэтому норма доходности 21% для её акционеров не годится.

В таблице формул на экзамене предусмотрен механизм корректировки значений β для учёта различий в долях заёмного капитала – формула бета-коэффициента:

Значение формулы, заключённой внутри второго набора скобок, практически всегда считается нулевым, поскольку β_d, то есть бета-коэффициент долга, предполагается равным нулю. Таким образом,

где:
β_a = бета-коэффициент для активов, то есть бета-коэффициент, относящийся к бизнес- риску компании без заёмного капитала в соответствующей отрасли;
β_e = бета-коэффициент собственного капитала, бета-коэффициент, относящийся к риску, с которым сталкивается владелец акций компании с заёмным капиталом в соответствующей отрасли с заданной долей заёмного капитала;

Теперь преобразуем бета-коэффициент котирующейся компании с заёмным капиталом в бета-коэффициент компании без заёмного капитала:

Таким образом, стоимость собственного капитала компании без заёмных средств в той же отрасли, что компания с заёмными средствами составит:

r_e = R_f + β(R_m – R_f) = 5% + 1.23(15% – 5%) = 17.3% - то есть, 17%

Тогда стоимость акции некотирующейся компании без заёмных средств – компании B – составляет:

Тем не менее, помните, что этот расчёт опять будет лишь отправной точкой для переговоров.

Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор публикаций