Раздел E учебного плана курса «Финансовый менеджмент» (FM) посвящён финансированию предприятий, включая вопросы выбора видов финансирования, его источников и структуры.
В данной статье рассматриваются решения о финансировании, которые приходится принимать на различных этапах существования предприятия: непосредственно при создании предприятия и на этапе его начального роста, а также позже, на этапе зрелого предприятия с налаженными процессами.
На начальном этапе многие предприятия финансируются владельцами и их родственниками. Если предприниматель начинает свою деятельность без образования юридического лица, разница между собственным капиталом и займами, полученными от владельцев или родственников, не принципиальна. Если же предприятие начинает свою деятельность как акционерная компания или впоследствии преобразуется в неё, то различия между акционерным капиталом и займами уже имеют значение.
Акционерный капитал отличается относительным постоянством и даёт поставщикам и кредиторам компании определённую степень уверенности в серьёзности намерений владельцев компании и их готовности рисковать вложенными ресурсами. Если же родственники или знакомые владельцев предприятия не готовы вкладывать в него средства (или у них нет для этого возможности), владельцам придётся искать внешние источники финансирования. К основным источникам финансирования относятся:
В текущих экономических условиях предприятиям-стартапам, как правило, сложно получить банковский заём, особенно если у предприятия и его владельцев нет опыта ведения деятельности. Банки обязательно потребуют предоставить:
Предоставление личных гарантий и залог личного имущества компенсируют банкам ограниченную ответственность компании – в противном случае, если компания потерпит крах, банк полностью потеряет вложенные деньги. При наличии личных гарантий и залога личного имущества банк может потребовать погашения займов у поручителей или наложить взыскание на имущество, используемое в качестве залога.
Следует отметить, что овердрафт подлежит погашению по требованию, и многие банки требуют возврата кредита-овердрафта заранее: не тогда, когда у предприятия действительно возникают проблемы, а когда банк ещё только начинает опасаться возникновения таких проблем.
В то же время, если известно, что потребность во внешнем финансировании является временной, овердрафт может быть очень удобным вариантом, поскольку в этом случае заёмщик может погасить задолженность в любой момент.
С финансовой точки зрения лизинг во многом аналогичен банковскому займу. Разница заключается в том, что в случае с займом предприятие получает денежные средства и самостоятельно приобретает актив, а потом погашает задолженность перед банком; в то время как в случае лизинга актив приобретает лизинговая компания, которая затем сдает его предприятию-арендатору в аренду, взимая за пользование активом ежемесячную плату.
Лизинг зачастую сопряжен с меньшими расходами, чем привлечение займов, поскольку:
Для предприятия важно определить, какой из вариантов будет менее дорогостоящим: привлечение заёмного финансирования или аренда. (Это отдельная тема, входящая в программу курса «Финансовый менеджмент»; но в настоящей статье она не рассматривается.)
Торговый (или коммерческий) кредит – это кредит, предоставляемый поставщиками, как правило, на срок порядка 30 дней. Очевидно, что это очень короткий срок, однако торговые кредиты могут очень помочь новым компаниям. Как правило, кредиторы- поставщики требуют от новых компаний предоставления рекомендаций от банка или справки о кредитоспособности от других поставщиков. Однако в некоторых случаях они готовы на начальном этапе предоставить кредит на небольшую сумму и без рекомендаций, увеличивая сумму кредита впоследствии по мере роста доверия.
Государство нередко стимулирует развитие нового бизнеса и в некоторых регионах периодически предоставляет соответствующую поддержку. Однако суммы государственных грантов, как правило, весьма невелики, а прямые займы предоставляются редко, поскольку государство считает, что выдачей кредитов должны заниматься финансовые институты.
В настоящее время правительство Великобритании реализует программу предоставления предприятиям финансовых гарантий (Enterprise Finance Guarantee Scheme, EFGS). Эта программа гарантий по займам призвана стимулировать банковское кредитование рентабельных предприятий малого и среднего бизнеса (МСБ), не имеющих возможности предоставить достаточное обеспечение для получения обычных банковских займов. Заёмщик должен предоставить кредитору доказательства своей способности полностью погасить кредит. В свою очередь, правительство предоставляет кредитору гарантию, за которую заёмщик уплачивает премию.
Следует подчеркнуть, что эта программа не предусматривает для предприятий или их владельцев возможность отказаться от предоставления обеспечения, которое обычно требуется для получения кредита; она также не предусматривает кредитования нерентабельных предприятий, которым банки на этом основании отказали в выдаче кредита.
Программа EFGS поддерживает предоставление кредитов в размере от £1,000 до £1 млн рентабельным предприятиям с годовым оборотом до £25 млн.
В рамках этого варианта финансирование предоставляется венчурными компаниями или состоятельными частными инвесторами (так называемыми «бизнес-ангелами»), готовыми вкладывать средства в новые или недавно созданные предприятия. Они предоставляют не займы, а долевое финансирование (в форме частного капитала в противоположность публичному акционерному капиталу компаний, котирующихся на фондовой бирже). При этом обеспечение в форме залога имущества, как правило, не предоставляется, и частная инвестиционная фирма несёт риск убытков ровно в той же мере, в какой несут риск и остальные акционеры.
Учитывая высокий уровень риска, связанный с вложением средств в капитал стартапов, инвесторы, предоставляющие частный капитал, как правило, стремятся к тому, чтобы доходность их вложений составляла не менее 30% годовых. Общая сумма их дохода включает в себя погашение капитала (например, погашение привилегированных акций с премией), возможный прирост капитала на момент выхода из инвестиций (например, продажи акций частному покупателю или в результате регистрации компании на фондовой бирже), а также доход в форме оплаты их услуг и/или дивидендов.
Как правило, в качестве условия для предоставления финансирования венчурные инвесторы требуют долю в акционерном капитале в размере 25–49% и членство в совете директоров, чтобы иметь возможность влиять на объект своих инвестиций и давать рекомендации. В то же время они не стремятся контролировать объект своих инвестиций.
Эти методы обычно используются в тех случаях, когда оборот предприятия составляет не менее $200,000. Сам процесс финансирования выглядит так: в течение 24 часов с момента подачи заявки факторинговая компания перечисляет предприятию порядка 80% суммы его дебиторской задолженности (или суммы отдельных счетов- фактур). На сумму перечисленных денежных средств факторинговая компания начисляет комиссию (по ставке, примерно равной процентной ставке по овердрафту). За дополнительную комиссию может быть оформлено страхование дебиторской задолженности на случай, если она окажется безнадёжной. Если такого страхования нет, то риск безнадёжных долгов несёт не факторинговая компания, а само предприятие, выставившее счёт-фактуру.
Помимо оказания услуги финансирования, факторинговые компании также ведут реестр дебиторской задолженности компании. За ведение такого реестра дебиторской задолженности факторинговая компания взимает комиссию в размере около 1% оборота (конкретная сумма зависит от количества счетов-фактур и клиентов).
Этот вариант не подходит для стартапов, а зачастую также и для первых нескольких лет деятельности предприятия, когда оно несёт убытки или получает лишь незначительную прибыль. Однако успешное предприятие рано или поздно добьётся прибыльности, и, если эту прибыль не распределять на дивиденды, предприятие получит средства для погашения займов и инвестирования в расширение бизнеса.
Капитал необходим для самых разных целей:
Спланировать необходимый объём капитала позволяет такой инструмент, как прогноз движения денежных средств. Как правило, организации, предоставляющие капитал, запрашивают прогнозы на срок от трёх до пяти лет. Для новых успешных предприятий большую опасность представляет превышение разумных пределов хозяйственной деятельности: попытка достичь слишком многого с недостаточным количеством капитала. Такая ситуация возникает потому, что, хотя руководители большинства предприятий знают о необходимости капитала для финансирования внеоборотных активов, многие из них недооценивают важность финансирования оборотных активов.
Рассмотрим следующий пример:
На начальном этапе данное предприятие обладает здоровым уровнем ликвидности (этап 1). Затем его обороты увеличиваются в два раза, причём предприятие не приобретает новые внеоборотные активы и не привлекает дополнительный капитал за счёт выпуска акций.
Логично предположить, что, если объём продаж увеличивается в два раза, то настолько же увеличатся запасы, дебиторская и кредиторская задолженность (этап 2). Однако в данном примере предприятие оказывается вынуждено использовать овердрафт (вероятно, непредвиденно и незапланированно) для финансирования чистых оборотных активов. Постоянное использование овердрафта – не самый надёжный вариант, и для компании целесообразно найти более постоянную форму капитала.
При привлечении капитала компании необходимо решить, как его использовать. Существует два основных варианта использования капитала:
Чем больший объём капитала вкладывается во внеоборотные активы, тем больше прибыли может заработать предприятие. Однако если выделить недостаточный объём денежных средств для финансирования оборотных активов, возрастает риск того, что у компании возникнут проблемы с ликвидностью.
С другой стороны, направлять слишком большой объём капитала на финансирование оборотных активов нерационально: наличные денежные средства не принесут значительного процентного дохода (в то время как инвесторы хотят получать от предприятия более высокую прибыль), а вложение средств в запасы нередко сопряжено с расходами (связанными с хранением запасов, их повреждением или устареванием).
Поэтому предприятие должно выработать политику в отношении оборотного капитала. Агрессивная политика предусматривает относительно низкий уровень оборотного капитала, в то время как консервативная политика предусматривает поддержание относительно высокого уровня оборотного капитала. Выбор той или иной политики отчасти определяется характером деятельности предприятия. Если движение денежных средств от коммерческой деятельности предприятия отличается высокой степенью предсказуемости, такое предприятие сможет придерживаться агрессивной политики. Однако если денежные потоки отличаются изменчивостью и с трудом поддаются прогнозированию, предприятию целесообразно предусмотреть определенный буфер безопасности при управлении денежными средствами. Кроме того, если предприятие прогнозирует убытки, ему необходимо обеспечить наличие денежных средств (например, на депозитном счёте, по которому начисляются проценты), чтобы справиться с ожидаемыми финансовыми сложностями.
Следует отметить, что предприятию не обязательно иметь в своем распоряжении капитал для того, чтобы иметь возможность им воспользоваться в чрезвычайной ситуации. Достаточно заранее оформить право на получение займа на определенную сумму в случае необходимости – так называемую кредитную линию.
Многие из нас используют кредитные линии в обычной жизни – в форме кредитных карт. При этом нет необходимости, например, держать $1,000 на счёте в банке на случай, если понадобится отремонтировать автомобиль – ремонт можно будет
оплатить незамедлительно, расплатившись кредитной картой, и наличие такой подушки безопасности успокаивает. Конечно, в перспективе задолженность по кредитной карте будет необходимо погасить, но платежи в счёт погашения задолженности можно осуществлять по частям в течение определенного периода времени.
Капитал может быть кратко-, средне или долгосрочным. В основе такого деления могут быть разные сроки, но чаще всего подход таков:
Как правило, имеет смысл выбирать вид финансирования так, чтобы он совпадал со сроком службы соответствующих активов (принцип соотнесения). Мы используем такой подход и в частной жизни: например, для покупки квартиры мы берем ипотеку сроком на 25 лет, для приобретения автомобиля – кредит сроком на 3–5 лет, а во время поездки в отпуск расплачиваемся кредитной картой.
| Для финансирования затрат на... | Следует рассмотреть следующие варианты... |
|---|---|
| Основные средства | Акционерный капитал, облигации (для более крупных компаний), срочные займы (не менее чем на пять лет). Кроме того, существуют лизинговые компании, специализирующиеся на аренде определенных видов крупногабаритного оборудования, такого как печатные станки и самолёты. |
| Оборудование, транспортные средства | Акционерный капитал, облигации (для более крупных компаний), срочные займы на срок около пяти лет, лизинг и аренда с правом выкупа. |
| Запасы, дебиторскую задолженность | Акционерный капитал, облигации (для более крупных компаний), срочные займы, овердрафт, факторинг и дисконтирование счетов-фактур, торговый кредит. |
Как видно из таблицы выше, долгосрочный капитал (акции и облигации) может использоваться для финансирования всех классов активов. Хотя каждая индивидуальная позиция запасов и каждый отдельный счёт дебиторской задолженности и являются очень краткосрочными активами, общий объём запасов и дебиторской задолженности, требующий постоянного финансирования, обычно является относительно стабильным. Поэтому для финансирования большинства подобных активов целесообразно использовать долгосрочный капитал, а краткосрочный капитал применять в случае сезонного роста их объёма. Одна из проблем, связанных с краткосрочным финансированием, связана с тем, что оно быстро заканчивается, и, если по-прежнему существует потребность в средствах, приходится согласовывать предоставление дополнительного финансирования. Долгосрочный же капитал либо является бессрочным, либо относительно редко требует продления срока.
Предприятие, которое работает уже давно, при этом получает прибыль и демонстрирует рост, может воспользоваться дополнительными источниками финансирования, включая:
На некоторых фондовых биржах существуют различные виды листинга. Например:
| Альтернативный инвестиционный рынок (AIM) | Основной рынок |
|---|---|
| Требований к предоставлению данных о результатах деятельности нет | Как правило, требуется предоставление данных о результатах деятельности за последние три года |
| Минимальная доля акций в свободном обращении не установлена | 25% акций должны быть в свободном обращении |
| Требований к минимальному уровню рыночной капитализации нет | Рыночная капитализация не менее £700,000 (такой низкий порог установлен специально) |
Первая публичная продажа акций компании называется IPO, т.е. первоначальное публичное предложение. Компании, собирающейся пройти процедуру листинга, необходимо подготовить проспект ценных бумаг, содержащий информацию о выставляемых на продажу акциях, а также информацию о показателях компании, её финансовую отчётность за последнее время, информацию о директорах компании и их вознаграждении.
Листинг акций может быть проведен в форме:
Последующие выпуски акций могут проводиться в форме выпуска прав, при котором существующим акционерам предлагается приобрести новые акции пропорционально количеству уже принадлежащих им акций. Чтобы такое предложение выглядело более привлекательным, новые акции предлагаются по цене ниже текущей рыночной стоимости.
Однако в теории, независимо от того, по какой цене проводится выпуск прав, и от того, воспользуются ли акционеры своими правами на новые акции или перепродадут их, финансовое положение акционеров при этом не изменится. В ходе выпуска прав денежные средства просто переводятся с банковского счёта акционера на банковский счёт компании, и уровень богатства акционеров не повышается и не понижается.
Листинг на бирже открывает для компаний доступ к потенциально огромному источнику нового капитала. Но листинг также означает повышенное внимание к деятельности компании и повышенную ответственность. Хотя он позволяет укрепить положение и репутацию компании, для её основателей, которые привыкли управлять компанией по-своему, листинг часто означает рост вмешательства извне – со стороны увеличившегося круга лиц, в собственности которых теперь находятся акции компании.
К этой категории относятся котируемые облигации и векселя: финансовые инструменты, по которым выплачивается купонный доход, и рыночная стоимость которых может колебаться. Облигации могут быть срочными или бессрочными. Как правило, они обеспечены залогом. Обеспеченные достаточным залогом облигации компаний с относительно невысокой долей заёмных средств представляют собой объект инвестиций с низким уровнем риска. Поэтому держатели таких облигаций, как правило, не требуют высокого уровня доходности. Стоимость облигаций для компании-заёмщика оказывается еще ниже, если учесть налоговый эффект, связанный с тем, что проценты уменьшают налог на прибыль.
На момент выпуска конвертируемые облигации представляют собой заёмный капитал; но впоследствии держатели имеют право обменять их на акции. Это удобный и полезный инструмент, особенно на раннем этапе деятельности компании, поскольку:
Получается, что конвертируемые облигации подходят для инвесторов-сторонников выжидательного подхода. Учитывая возможность их последующего обмена на акции, которые могут существенно вырасти в цене, начальная процентная ставка по таким облигациям может быть даже ниже, чем по аналогичным неконвертируемым облигациям – и это также удобно для компании, привлекающей заёмные средства.
Принимая решение о выпуске того или иного вида ценных бумаг, компания всегда должна учитывать среднюю стоимость финансирования. В этой статье мы не будем углубляться в вопросы, касающиеся финансового рычага. Отметим только, что привлечение заёмных средств может поспособствовать снижению стоимости капитала.
Если не привлекать заёмные средства, то единственным источником финансирования будет собственный капитал. Связанный с капиталом более высокий уровень риска потребует бóльших затрат для того, чтобы этот риск компенсировать. Долговое финансирование дешевле, поскольку оно, во-первых, сопряжено с меньшим риском, а во-вторых, проценты являются расходом, уменьшающим налогооблагаемую прибыль.
Поэтому наличие в структуре финансирования заёмных средств позволяет снизить среднюю стоимость капитала. Однако при очень высоком уровне заёмного капитала увеличивается риск дефолта, что приводит к повышению стоимости как заёмного, так и собственного капитала и, как следствие, увеличивает среднюю стоимость финансирования. Вероятно, можно найти оптимальный уровень финансового рычага, который позволил бы минимизировать стоимость финансирования.
Те соображения, касающиеся финансового рычага, которые мы рассмотрели в предыдущем абзаце, представляют собой традиционный взгляд на соотношение собственного и заёмного капитала. Существует и альтернативный подход, предложенный Модильяни и Миллером. Однако их модель применима только для строго определённых условий, которые довольно редко встречаются на практике.
Кен Гаррет – внештатный преподаватель и автор ряда публикаций