Анализ целесообразности использования различных вариантов финансирования

В последние годы на экзаменах по курсу «Финансовый менеджмент» часто встречались задания, предусматривающие анализ целесообразности использования различных вариантов финансирования для компании. Я уверен, что подобные вопросы будут включаться в программу экзамена и в будущем. Это одна из ключевых тем программы курса «Финансовый менеджмент», и такие задания могут стоить немалых баллов.

К сожалению, у многих студентов подобные вопросы вызывают серьезные затруднения. В настоящей статье предлагается подход, который можно использовать при ответе на вопросы по этой теме, применение которого мы проиллюстрируем на экзаменационном примере.

Финансовые результаты и финансовое положение

При выборе источников финансирования компании нужно учитывать результаты её деятельности за последнее время, её текущее финансовое положение, а также ожидаемые результаты деятельности компании в будущем. Однако на экзамене возможность учесть все нужные факторы будет ограничена условием. В некоторых вопросах будет дана информация о результатах компании за последнее время и её текущем положении, в то время как в других может быть дано текущее положение и представлены прогнозные показатели.

Оценка финансовых результатов

При оценке текущих или прогнозных финансовых результатов необходимо в первую очередь рассмотреть такие аспекты, как рост выручки, рост операционной прибыли, рост прибыли до или после налогообложения и динамика нормы прибыли. Также можно рассчитать прибыль на инвестированный капитал и рентабельность собственного капитала. Однако важно помнить, что экзаменационное время ограничено, поэтому лучше рассчитать несколько ключевых коэффициентов и перейти к ответу на вопрос, чем рассчитать все возможные показатели, но при этом так и не дойти до выполнения задания.

Оценка текущего финансового положения

Основным параметром, который нужно учесть при оценке текущего финансового положения, является уровень финансового риска компании. Поэтому основные показатели, которые следует рассчитать, включают финансовый рычаг, который отражает финансовый риск, опираясь на данные, отражённые в отчёте о финансовом положении, и коэффициент покрытия процентных платежей, который отражает финансовый риск, исходя из данных, отражённых в отчёте о прибыли и убытках. Также следует рассмотреть долю кратко- и долгосрочного финансирования в структуре финансирования и то, насколько активно компания использует овердрафт.

При оценке финансовых результатов и финансового положения компании нужно принимать во внимание любые представленные сравнительные данные по соответствующей отрасли. В случае отсутствия таких сравнительных данных в условии я рекомендую вам всё равно указать в ответе, что вы хотели бы иметь возможность их рассмотреть. Ведь именно так вы бы поступили в реальных условиях, и отметив это в своём ответе, вы тем самым продемонстрируете свое понимание. А вообще, если экзаменатор не предоставил такие данные, то только потому, что ему нужно за всего лишь три часа проверить знание большого числа тем.

Рекомендация целесообразного метода финансирования

Когда вы дойдёте до рекомендаций по выбору того или иного способа финансирования, следует учитывать ряд факторов. Они играют важную роль при обосновании сделанного вами выбора, и экзаменационные вопросы прошлых лет иногда включали в себя конкретное требование рассмотреть данные факторы. К ним относятся:

• Стоимость – долговое финансирование является менее дорогостоящим, чем долевое, поэтому, если у компании есть возможность привлечь больший объём долгового финансирования, это может дать ей возможность для сокращения затрат.
• Денежные потоки – хотя долговое финансирование является менее дорогостоящим, чем долевое, в то же время оно налагает на компанию обязательства по процентным выплатам. В случае неуплаты процентов против компании могут быть приняты меры, вплоть до её ликвидации. Поэтому необходимо оценить способность компании к генерированию денежных потоков. Если компания в настоящее время генерирует чистые денежные потоки, она сможет уплачивать проценты, а значит, долговое финансирование вполне может оказаться подходящим вариантом. Если же компания в настоящее время тратит денежные средства, например, в связи с необходимостью масштабных инвестиций в исследования и разработки, она может не располагать средствами, нужными для обслуживания процентных платежей. В таком случае более целесообразно использовать долевое финансирование. Поставщики капитала могут согласиться в краткосрочной перспективе получать низкий денежный доход или не получать его совсем, надеясь впоследствии извлечь выгоду из роста капитала или повышения дивидендов, когда сделанные компанией инвестиции начнут приносить результаты. Кроме того, невыплата ожидаемых дивидендов не является достаточным основанием для того, чтобы поставщики долевого капитала начали добиваться ликвидации компании.
• Риск – руководители компании должны контролировать совокупный риск, которому она подвержена, и удерживать его на уровне, приемлемом для акционеров и других ключевых заинтересованных сторон. Совокупный риск включает в себя финансовый и бизнес-риск. Поэтому, если из условий вопроса очевидно, что уровень бизнес-риска возрастёт – например потому, что компания диверсифицируется с выходом в новые области с повышенным риском или в результате увеличения операционного рычага, – компания может принять меры для снижения уровня финансового риска. Верно и обратное: если ожидается, что уровень бизнес-риска снизится, для компании может стать приемлемым более высокий уровень финансового риска.
• Обеспечение и ковенанты – при привлечении долгового финансирования может потребоваться предоставление обеспечения. В задании будет вся нужная на этот счёт информация, поэтому определить, имеется ли надлежащее обеспечение, будет несложно. Кредиторы могут устанавливать ковенанты (например, требование по поддержанию определенного уровня ликвидности), и руководителям компании следует определиться, готовы ли они к выполнению таких ковенантов.
• Доступность – при представлении рекомендаций по целесообразности того или иного источника финансирования также нужно учитывать его вероятную доступность. Например, предприятия малого и среднего бизнеса неизбежно сталкиваются с трудностями при привлечении долевого финансирования. Поэтому, если вы считаете, что компании нужен больший объём такого финансирования, вы должны определить его потенциальные источники (например, венчурный капитал или финансирование «бизнес- ангелами»), а также описать недостатки этих источников. Кроме того, если компания демонстрирует слабые текущие или прогнозные результаты финансовой деятельности, любые поставщики капитала, вероятнее всего, не очень захотят в такую компанию вкладываться.
• Срок – основной принцип заключается в том, что срок финансирования должен совпадать со сроком потребности в нём. Это правило известно как принцип синхронизации. Например, для краткосрочного проекта следует использовать краткосрочное финансирование. Однако допускаются отступления от этого основного правила. Например, если данный проект является краткосрочным, но в будущем ожидается появление возможностей для реализации других краткосрочных проектов, может быть целесообразно использовать долгосрочное финансирование.
  
  Студентам всегда нужно обращать внимание на сроки погашения долгового финансирования, поскольку это одна из «горячих» тем курса «Финансовый менеджмент». Например, в одном из прошлых экзаменационных вопросов компания рассматривала вопрос о привлечении дополнительного финансирования, но в то же время до наступления срока погашения её имеющихся долгосрочных долговых обязательств оставалось всего два года, и этот факт нужно было учесть. В другом сценарии говорилось, что компания рассматривает возможность привлечения финансирования на восемь лет, а из её отчёта о финансовом положении следовало, что срок погашения её существующих долговых обязательств также наступал через восемь лет. Разумеется, нежелательно, чтобы срок погашения всех обязательств компании наступал одномоментно, поскольку в таком случае у неё есть все шансы столкнуться с нехваткой денежных средств. А если погашение обязательств окажется невозможным и возникнет необходимость в их рефинансировании, компания может столкнуться с проблемами, если вдруг сложившаяся к тому времени экономическая ситуация затруднит рефинансирование.
• Контроль – привлечение долгового финансирования не приведёт к смене собственников. А вот финансирование путём выпуска акций может повлечь за собой смену контролирующих акционеров. Однако выпуск акций бывает разным, и нужно помнить, что, например, в случае выпуска прав смена собственников может произойти только в том случае, если акционеры-получатели прав перепродадут свои права на акции другим инвесторам.
• Простота выпуска ценных бумаг и связанные с ним затраты – долговое финансирование, как правило, является менее дорогостоящим, а его привлечение – менее сложным, чем в случае долевого финансирования; поэтому компании часто отдают предпочтение долговому финансированию. Привлечение финансирования путём выпуска акций нередко является сложным процессом, который занимает много времени и сопряжён со значительными затратами.
• Кривая доходности – следует обратить внимание на временную структуру процентных ставок. Например, более крутая кривая свидетельствует о том, что в будущем ожидается повышение процентных ставок. В таком случае компании имеет смысл либо воздержаться от привлечения дополнительного долгового финансирования, либо привлечь займы с фиксированной ставкой, либо принять меры для хеджирования процентного риска.

Этот перечень не является исчерпывающим, но, надеюсь, он даёт студентам обширный материал для размышлений. При этом для ответа на конкретный экзаменационный вопрос, скорее всего, не потребуется рассматривать все перечисленные факторы.

Подходящие источники финансирования

Студенты должны быть в состоянии предложить подходящие источники финансирования. Для каждого источника финансирования необходимо указать, когда и как можно привлечь данный вид финансирования, а также описать его характер, потенциальные преимущества и недостатки. Учитывая всё это, а также описанные выше факторы, студенты смогут представить обоснованные рекомендации по источникам финансирования для конкретного сценария. В настоящей статье не рассматривается по отдельности каждый источник финансирования, но при необходимости соответствующую информацию можно найти в любом качественном учебном пособии.

Пример

Ниже приведен прогнозный отчёт о финансовом положении компании Refgun по состоянию на 31 мая 20X2 г. Акции компании котируются на бирже, и на сегодняшний момент компания планирует потратить $90 млн на расширение существующего бизнеса.

Ниже представлен прогноз результатов финансовой деятельности Refgun, исходя из допущения, что её план по расширению бизнеса будет реализован к 1 июня 20X2 г.:

Примечания:

1. Долгосрочные займы представляют собой облигации с процентной ставкой 8% и сроком обращения 20 лет, выпущенные 16 лет назад;
2. Оборотные активы включают в себя денежные средства в объеме $18 млн, из которых $15 млн размещено на депозитном счёте;
3. Прибыль и дивиденды Refgun в реальном выражении стабильно растут;
4. В последние несколько лет компания не привлекала новое финансирование;
5. Среднее значение финансового рычага (отношение заёмного капитала к собственному по балансовой стоимости) в отрасли в настоящее время составляет 85%;
6. Среднее значение коэффициента покрытия процентных платежей в отрасли составляет 2.9 раза;
7. По оценкам компании, она может привлечь заёмное финансирование по ставке 7.2% годовых до уплаты налогов;
8. В настоящее время прибыль компании облагается налогом по ставке 28%.

Задание:

Предложите подходящий метод финансирования, необходимого компании Refgun, и подтвердите свою оценку результатами анализа и критического обсуждения.

Прежде чем ознакомиться с предлагаемым решением, студентам следует самостоятельно провести оценку прогнозных финансовых результатов компании, а также её текущего и прогнозного финансового положения. Учитывая рассмотренные ранее факторы, студенты смогут сформулировать обоснованные рекомендации.

Предлагаемое решение

Компания Refgun намерена потратить $90 млн на расширение своего существующего бизнеса. Следует отметить, что компания располагает значительной нераспределённой прибылью, часть из которой в размере $15 млн. размещена на депозите.

Если предположить, что эти деньги тоже могут быть использованы для финансирования расширения бизнеса, то дополнительный объём финансирования, нужный компании, сократится до $75 млн. Но у компании могут быть какие-то иные причины для хранения сбережений в форме денежных средств – например, для того чтобы в ближайшем будущем совершить запланированные денежные выплаты.

Прогнозные финансовые результаты

Потенциальные поставщики финансирования в первую очередь обратят внимание на прогнозные финансовые результаты деятельности Refgun. Проведя анализ соответствующих показателей, мы получим следующую информацию:

• Средний геометрический темп роста выручки = (98.6/71.7)(1/3) – 1 = 11.2%
• Средний геометрический темп роста операционной прибыли = (37.1/24.4)(1/3) – 1 = 15.0%

Ниже приведен прогнозный отчёт о прибыли и убытках компании за год, закончившийся 31 мая 20X2 и 20X5 г. Отчёт о прибыли и убытках за 20X5 г. подготовлен в двух вариантах, один из которых исходит из допущения, что для расширения бизнеса будет использоваться долговое финансирование, а другой предполагает использование долевого финансирования:

Предполагается, что сумма процентов в 20X2 г. составляет (70 x 8%) = $5.6 млн. Предполагается, что в случае использования долгового финансирования с 20X3 г. сумма процентов к уплате составит (70 x 8%) + (75 x 7.2%) = $11.0 млн.

Примечание: хотя было бы полезно подготовить прогнозный отчёт о прибыли и убытках за каждый год, это вряд ли возможно на экзамене, учитывая ограниченное экзаменационное время.

Результаты проведённого анализа свидетельствуют о том, что темпы роста выручки в результате расширения бизнеса ниже темпов роста операционной прибыли в силу того, что рентабельность компании по операционной прибыли стабильно повышается. Это может быть связано с тем, что расширение бизнеса позволит компании получить экономию от масштаба. Независимо от того, будет ли использовано долговое или долевое финансирование, доход всех инвесторов в целом (операционная прибыль) и доход инвесторов, вложивших средства в акции компании (прибыль после налогообложения), значительно возрастёт.

Текущее и прогнозное финансовое положение

Финансовый рычаг (отношение заёмного капитала к собственному) по балансовой стоимости в настоящее время составляет 70/146 = 47.9%. В случае привлечения долгового финансирования этот показатель увеличится до (70+75)/146 = 99.3%, а при использовании долевого финансирования он снизится до 70/(146+75) = 31.7%. Но даже в случае привлечения долгового финансирования уровень финансового рычага вскоре снова снизится по мере того, как компания будет получать прибыль, часть из которой не будет распределяться на дивиденды.

Текущее значение коэффициента покрытия процентных платежей составляет 24.4/5.6 = 4.4 раза. В случае привлечения долгового финансирования в 20X3 г. этот показатель снизится до 28.5/11.0 = 2.6 раза. Однако к 20X5 г. он снова вырастет и составит 37.1/11.0 = 3.4 раза. В случае использования долевого финансирования коэффициент покрытия процентных платежей значительно повысится.

На данный момент уровень финансового риска, которому подвержена компания Refgun, ниже среднего значения по отрасли, а в случае использования долевого финансирования он окажется еще ниже. В случае привлечения долгового финансирования уровень финансового риска сначала слегка превысит среднее значение по отрасли, но вскоре вернется к этому уровню или даже опустится ниже него.

Факторы, которые следует рассмотреть компании Refgun, прежде чем выбирать тот или иной метод финансирования:

• Стоимость финансирования и денежные потоки – по-видимому, у Refgun есть возможность для привлечения дополнительного долгового финансирования, поскольку стоимость внеоборотных активов компании превышает размер её существующей задолженности на $60 млн. Кроме того, у компании, по-видимому, есть возможность для генерирования денежных потоков, учитывая, что она разместила на депозите $15 млн, несмотря на то, что в последние несколько лет не привлекала финансирования. Поэтому, возможно, для компании целесообразно прибегнуть к менее дорогостоящему долговому финансированию.
• Риск – поскольку компания расширяет свой существующий бизнес, значительного изменения уровня бизнес-риска не ожидается. В случае использования долгового финансирования руководители компании должны убедиться, что рост финансового риска будет приемлемым для акционеров. Приведенные выше результаты анализа позволяют предположить, что это вероятно.
• Обеспечение и ковенанты – если расширение бизнеса предусматривает вложение средств во внеоборотные активы, у компании будет достаточное обеспечение. Компании необходимо уточнить, какие могут быть установлены ковенанты, и решить, устраивают ли они её.
• Доступность финансирования и сроки – учитывая результаты деятельности за последнее время и оптимистичные прогнозы, скорее всего, компания сможет получить доступ к целому ряду различных источников финансирования. Кредиторы будут согласны предоставить ей займы, а акционеры, скорее всего, поддержат решение о выпуске прав. Другие инвесторы также могут выразить готовность вложить средства в акции компании. Поскольку планируемое расширение бизнеса не является временным, целесообразно привлечь для этой цели долгосрочное финансирование. При возникновении потребности в инвестициях для увеличения оборотного капитала можно также привлекать краткосрочное финансирование. Также следует учесть, что в 20X6 г. наступает срок погашения уже существующих облигаций компании. Если не предусмотрен штраф за досрочное погашение, возможно, имеет смысл рефинансировать эту задолженность одновременно с привлечением нового долгового финансирования, поскольку стоимость нового долгового финансирования, по-видимому, будет ниже.
• Контроль – при привлечении долгового финансирования смены собственников не произойдет. Выпуск прав также не повлияет на структуру собственников, а вот в случае выпуска акций в пользу новых инвесторов могут возникнуть проблемы в этой сфере.
• Простота выпуска ценных бумаг и связанные с ним затраты – выпуск долговых ценных бумаг, скорее всего, будет менее дорогостоящим и менее сложным, чем выпуск акций, поэтому руководители компании, вероятно, отдадут предпочтение этому варианту.
• Кривая доходности – если будет принято решение о привлечении долгового финансирования, руководителям Refgun следует рассмотреть кривую доходности.

Рекомендация целесообразного метода финансирования

Исходя из приведенных выше результатов анализа и обсуждения различных вариантов, можно сделать вывод, что для компании Refgun имеет смысл привлечь для расширения бизнеса долгосрочное долговое финансирование, используя в качестве обеспечения свои существующие внеоборотные активы, а также новые внеоборотные активы, которые будут приобретены в ходе расширения. Также следует рассмотреть возможность рефинансирования существующей задолженности одновременно с привлечением новых займов.

Если акционеры и другие ключевые заинтересованные стороны компании выразят беспокойство по поводу того, что финансовый риск (пусть и кратковременно) превысит средний уровень в отрасли, Refgun может привлечь краткосрочное долговое финансирование с последующим погашением задолженности по мере получения денежных поступлений. Руководителям компании также будет необходимо принять меры для снижения процентного риска, которому она будет подвержена.

Надеюсь, что эта статья позволила студентам получить представление о том подходе, который следует использовать для ответов на вопросы такого рода. Последовательный подход с перебором уместных факторов принятия решения очень важен, потому что нередки случаи, когда интуитивное понимание того, какой вид финансирования подходит компании, у студентов есть, но из-за неумения обосновать свою рекомендацию, они, к сожалению, получают более низкие баллы.

Уильям Пэрротт – преподаватель в организации Kaplan Financial