Оценка инвестиций – это одна из восьми основных тем предмета «Финансовый менеджмент». Эта тема регулярно встречается на экзамене. Оценивать инвестиции можно несколькими методами: по окупаемости, по учётной норме прибыли (АRR) и с помощью дисконтированных денежных потоков, т. е. по чистой приведённой стоимости (NPV) и по внутренней норме доходности (IRR). Студенты должны не только отлично знать логику расчёта в рамках каждого из перечисленных методов, но и уметь обсудить их преимущества и недостатки.
Наиболее важным из методов оценки инвестиций как в жизни, так и на экзамене, является чистая приведённая (дисконтированная) стоимость. При этом с курсом «Финансовый менеджмент» связана такая проблема: зачастую студенты приступают к его изучению вообще без каких-либо навыков дисконтирования, но очень быстро вынуждены перейти к работе с относительно сложными расчётами чистой приведенной стоимости, которые могут включать такие тонкости, как инфляция, налогообложение, оборотный капитал и релевантные/нерелевантные денежные потоки. Эти усложнения составляли основу очень многих прошлых экзаменационных вопросов касающихся NPV и IRR.
Задача этой статьи – кратко обсудить эти потенциальные проблемные области, а затем свести их воедино в рамках одного целостного примера. Честно говоря, такой пример, вероятно, окажется сложнее, чем любой реальный экзаменационный вопрос. Тем не менее, он покажет максимально возможное количество проблем, с которыми студенты могут столкнуться на экзамене. Однако, с другой стороны, вопросы на реальном экзамене будут оформлены в виде сценария, в котором поиск необходимой информации может оказаться сложнее, чем в приведённом примере.
Студенты должны знать два разных метода, позволяющих учесть в расчётах инфляцию, и знать, в каких случаях можно использовать каждый из этих методов. Первый метод – денежный (или номинальный) – требует включить инфляцию как в прогноз денежных потоков, так и в используемую ставку дисконтирования. Второй метод – реальный – исключает эффект инфляции как из прогнозных денежных потоков, так и из ставки дисконтирования.
Использовать денежный метод нужно тогда, когда в задаче даются денежные потоки, которые изменяются разными темпами (процент инфляции выручки и инфляции затрат, например, могут не совпадать, или когда задача включает в себя и налоги, и инфляцию). Поскольку такие ситуации на экзамене не редки, чаще всего нужно применять именно денежный метод. Студенты должны уметь использовать формулу Фишера для расчёта денежной (номинальной) стоимости капитала в целях дисконтирования. Кроме того, нужно внимательно читать условие вопроса, чтобы различать общий уровень инфляции (применимый к номинальной стоимости капитала и, возможно, некоторым денежным потокам) и конкретный уровень инфляции (применимый только к отдельно указанным денежным потокам).
Учёт налогообложения в ответе о дисконтированных денежных потоках подразумевает учёт «хорошего, плохого, злого». Хорошая новость о налогообложении состоит в том, что часто на инвестиции в активы предоставляется налоговая льгота, что приводит к экономии за счёт уменьшения налоговых платежей. Плохая новость заключается в том, что, когда проект обеспечивает чистое положительное поступление денежных средств, налоговые органы желают получить свою долю. «Злая» проблема заключается в сроке этих денежных потоков, так как этот аспект часто создает путаницу.
Важно помнить, что увеличение оборотного капитала представляет собой отток денежных средств. Если компании нужно купить, например, больше запасов, это выльется в денежные затраты. И наоборот – снижение оборотного капитала представляет собой приток денежных средств. Следовательно, в конце проекта, когда оборотный капитал, вложенный в этот проект, больше не потребуется, возникнет приток денежных средств. То есть денежным потоком (положительным или отрицательным) является изменение оборотного капитала. Студенты иногда интересуются, как же быть с запасами, приобретёнными в прошлом году? Они же будут проданы и, следовательно, их нужно будет заменить. Однако если товары были проданы, их себестоимость будет отражена в других частях таблицы денежных потоков.
Этот вопрос редко вызывает большие трудности в рамках курса «Финансовый менеджмент», поскольку эта тема экзаменовалась на предыдущих этапах экзаменов АССА. Тем не менее студенты должны помнить «золотое правило», которое гласит, что для включения в таблицу денежных потоков тот или иной элемент должен быть будущим приростным денежным потоком. Остерегайтесь нерелевантных затрат вроде необратимых затрат (например, деньги, уже потраченные на исследования) или распределённых постоянных затрат. Также следует игнорировать затраты на финансирование, поскольку стоимость финансирования закладывается в ставку дисконтирования.
Иногда директора компании будут оценивать проекты только в пределах заданного временного горизонта, который не равен реальной продолжительности проекта и поэтому не включает все денежные потоки. Если используется четырёхлетний временной горизонт, то нужно учесть налоговые последствия четвёртого года, даже если этот налог уплачивается только в пятом году.
Теперь перейдем от описания потенциальных проблемных областей к обещанному разбору всеобъемлющего примера:
В данный момент CBS Co рассматривает новый инвестиционный проект, который начнётся немедленно и будут осуществляться на протяжении четырёх лет. Компания собрала следующую информацию:
Стоимость актива – $160,000.
Годовой объём продаж, как ожидается, составит 30,000 единиц в год на протяжении года 1 и 2, а затем будет падать на 5,000 единиц в год на протяжении 3 и 4 годов. Цена продажи в первом году, как ожидается, составит $4.40 за единицу товара, и в дальнейшем будет расти на 3% в год. Переменные затраты составят $0.70 на единицу товара в текущих ценах, а приростные постоянные затраты составят $0.30 на единицу товара – тоже в текущих ценах. Ожидается, что оба этих вида затрат будут расти на 5% в год.
Ликвидационная стоимость актива составит $40,000 в денежном выражении.
Проект потребует инвестиций в оборотный капитал, равных 10% от ожидаемой выручки от продаж. Эти инвестиции должны быть сделаны в начале каждого года.
Налог на прибыль составляет 30% и уплачивается за текущий год в конце следующего года. Налоговая амортизация актива рассчитывается по ставке 25% в год методом уменьшающегося остатка.
Общий темп инфляции составляет 4%, а реальная стоимость капитала составляет 7.7%.
Компания уже потратила $12,000 на первоначальные исследования.
Задание: Рассчитайте чистую приведённую стоимость предлагаемых инвестиций.
Решение и пояснительные примечания
Часто в таких задачах студенты излишне поспешно приступают к составлению таблицы денежных потоков. Однако есть ряд расчётов, которые желательно выполнить или обдумать перед тем, как вы возьмётесь составлять таблицу. Как правило, эти действия можно выполнять в любом порядке, и по их завершении таблица денежных потоков окажется более проверяемой и правильной.
Прежде чем идти дальше, нужно напомнить себе о разнице между «T» и «годом». «T» – это момент времени (от англ. Time – время). То есть Т0 – это настоящий момент, а T1 – это момент времени через один год. А «год» — это период времени, то есть год 1 – это период между Т0 и T1, а год 2 — период между T1 и T2. Обратите внимание, что T1 является одновременно концом года 1 и началом года 2.
Поскольку в вопросе упомянуты и налог, и инфляция с разными темпами, для решения следует использовать денежный (номинальный) метод. Для этого денежные потоки в таблице нужно пересчитать с учётом инфляции, а для дисконтирования нужно будет использовать денежную стоимость капитала. Поскольку денежная стоимость капитала не дана, её придётся рассчитать с помощью формулы Фишера: (1 + i) = (1 + 0.077) x (1 + 0.04) = 1.12 Таким образом, денежная стоимость капитала («i») составляет 0.12 или 12%.
Реальная ставка (r) 7.7% и общий уровень инфляции (h) 4% при использовании формулы Фишера должны быть выражены в десятичных дробях.
Обычно экзаменатор предполагает, что актив приобретается в начале года 1 проекта, поэтому первый раз налоговая амортизация начисляется уже за год 1. Налоговая экономия, вызванная тем, что налоговая амортизация уменьшает расход по налогу на прибыль, для года 1 будет рассчитана в конце года 1 (то есть в момент T1). Однако поскольку налог за текущий год уплачивается в следующем году, момент наступления денежного потока будет год спустя, то есть в T2.
Разумеется, на экзамене можно и нужно округлять, так как это экономит время и снижает шанс ошибок за счёт сокращения количества цифр в числе. Здесь я решил округлять всё до тысяч и использовать один знак после запятой.
Студенты должны уметь рассчитывать налоговую экономию при любом налоговом режиме. Например, для определения налоговой амортизации может быть дан линейный метод, и/или срок уплаты налога может быть другой – например, сразу же в конце каждого года.
Поскольку инвестиции в оборотный капитал основываются на ожидаемой выручке от продаж, она должна быть рассчитана в первую очередь. Пожалуйста, обратите внимание, что цена единицы товара была дана за первый год, поэтому в дальнейшем цену нужно увеличить на ожидаемую инфляция. Также обратите внимание на кумулятивный, то есть накопительный характер инфляции.
Потребность в оборотном капитале рассчитывается как заданный процент выручки от продаж. При расчёте денежных потоков оборотного капитала берётся не сам оборотный капитал, а его изменение. Следовательно, для года 1 потребность в оборотном капитале составляет 13.2, и, поскольку ранее в проект ничего не было инвестировано, именно увеличение этой потребности с нуля до 13.2 будет представлять собой денежный отток. В году 2 потребность в оборотном капитале выросла до 13.6, но, поскольку уровень оборотного капитала в размере 13.2 уже поддерживается, денежный отток будет представлять собой только 0.4 (увеличение потребности). В 3 и 4 годах потребность уменьшается и поэтому возникает приток денежных средств.
Поскольку оборотный капитал необходим в начале каждого года, денежный поток для года 1 возникнет в момент Т0, а денежный поток для года 2 возникнет в T1 и т. д. Наконец, в конце проекта данные инвестиции в оборотный капитал больше не потребуются, и поэтому в момент Т4 образуется приток денежных средств. Сумма всех потоков, указанная в колонке «денежный поток», должна равняться нулю, потому что все инвестиции в оборотный капитал в конце концов высвобождаются и вновь обращаются в деньги.
В принципе, можно сделать отдельные расчёты и для переменных и постоянных затрат. Однако это может занять слишком много времени, и разумно включить эти расчёты в саму таблицу денежных потоков. Как правило, этого достаточно, чтобы проверяющий увидел логику вашего решения.
Первоначальные затраты на исследование в размере $12,000 не учитываются, так как эти деньги уже были потрачены. Следовательно, это невозвращаемые затраты, которые не имеют значения для анализа будущего проекта.
Поскольку проект генерирует положительную чистую приведенную стоимость ($88,300), его нужно принять, так как это увеличит богатство акционеров.
Как указывалось ранее, этот пример является практически исчерпывающим в том смысле, что он включает в себя многие из основных потенциальных проблем, с которыми вы можете столкнуться на экзамене. Я бы не ожидал, что реальная экзаменационная задача будет настолько всеобъемлющей, но каждое из усложнений, включённых в этот пример, было в своё время включено в прошлые экзаменационные вопросы и, я уверен, будет многократно включено и в будущие. Если вы будете разбираться в большей части этих усложнений, то вы сможете пополнить ряды наиболее успешных студентов на экзамене.
Уильям Пэрротт – преподаватель компании Kaplan Financial